股本结构与规模分析(股本结构与规模表)

全面注册制改革带来哪些制度规则变化？主要领域改革梳理

节奏与时间表：证监会、沪深北交易所征求意见稿反馈截止时间分别为2月16日、2月8日。借鉴以往经验，监管层和交易所规则征求意见截止日至正式版本发出一般间隔时间较短。从2020年创业板试点注册制经验来看，2020年4月监管层及深交所等发布征求意见稿，2020年6月制度文件正式发布并开始受理IPO申请，2020年8月创业板注册制首批25家企业上市交易。

全面注册制改革的主要标志是：1）制度安排基本定型。涉及IPO、再融资、交易等各环节。2）覆盖全国性证券交易场所。涉及主板、科创板、创业板、北交所、新三板。3）覆盖各类公开发行股票行为。包括股票、可转换债券、优先股等。从征求意见稿整理的各项制度变化来看：

首发上市审核制度：主板定位突出“大盘蓝筹”特色，上市标准由1套提升至3套，且由财务指标变为“市值+财务”组合指标，取消不存在未弥补亏损、无形资产占比限制要求。对主板、科创板、创业板红筹企业上市标准进行整合，上市标准统一为5套，创业板标准将此前“最近一年净利润为正”的要求删除。主板增加具有表决权差异安排企业上市标准，科创板与创业板上市标准一致，主板上市标准高于科创板与创业板。

发行承销制度：企业可以询价发行或直接定价发行，主板询价发行不受市盈率限制，科创板增设直接定价发行。沪深板块网下投资者范围为证券公司等8类专业机构投资者，增加期货公司类型。主板向个人、其他法人和组织进行询价。主板高剔比例由不低于10%调整为不超过 3%。主板网下初始发行比例和回拨机制不变，回拨后主板网下发行比例不超过10%。主板增加摇号限售或比例限售方式，限售期为6个月。沪深板块战略配售投资者数量提升至不超过 35名，战略配售比例提升至不超过 50%。主板不实施跟投机制，科创板和创业板维持现行跟投制度。

再融资制度：明确主板向不特定对象发行证券，需最近三个会计年度盈利；增发及向不特定对象发行可转债，还需近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。发行条件中删除主板再融资分红指标、创业板向不特定对象发行证券需最近2年盈利要求，将简易程序推广至主板。主板配股比例从30%提升至50%。新增定向可转债品种。

并购重组制度：将主板企业为购买资产所发行股份的底价从不低于市场参考价的九折调整为八折。完善重组认定标准，增加“且超过五千万元人民币”要求。明确重组审核和注册流程，并进一步压实独立财务顾问责任，明确持续督导期限为交易实施完毕当年剩余时间以及其后一个完整会计年度。

交易制度：新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制保持10%不变。新股上市首日即可纳入融资融券标的。主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。

全面注册制改革助力资本市场更好服务实体经济

全面注册制改革有助于提升资本市场的市场化程度，提高直接融资的包容度和覆盖面，有助于拓宽企业融资渠道，助力推动产业转型升级，提高资源配置效率，提升资本市场服务实体经济的能力。全面注册制改革对资本市场各项基础制度进行完善，将对资本市场各参与主体理念与行为产生深远影响，有望优化资本市场生态，在提升股权融资规模与效率、优化融资发行机制和改善市场理念、优化交易机制、优化资本市场资金供需格局、推动居民资产配置加速转型等方面具有积极影响。在产品端，全面注册制的推进将助力改善各金融机构产品业务模式，如更为便利和促进包括ETF在内的指数化投资。从业务发展的角度，我们认为券商、基金、PE/VC等金融机构有望迎来更好发展机遇。

股票发行制度是资本市场最重要的基础制度之一，在促进产业和资本协调发展、保障上市公司质量、保护投资者利益、推动资本市场发展方面发挥着重要作用。A股市场自1990年底成立以来，历经30余年，发行制度经历了由审批制到核准制，再到注册制的发展历程。

股票发行制度会受到宏观经济及资本市场环境影响。2000年以前，中国正处于向市场经济过渡的特定阶段，当时企业、投资者、中介机构等资本市场参与主体尚不成熟，为保障股票市场平稳发展，股票发行制度以审批制为主。

1993年4月，国务院发布《股票发行与交易管理暂行条例》，明确股票发行实施审批制。此后证监会跟进发布一系列配套制度，股票发行制度体系初步建立，制度规则涵盖发行审核、发行承销、交易制度、信息披露等股票发行全环节，也构建了包含法律、行政法规、部门规章和规范性文件在内的系统性制度体系。

审批制下，股票发行审核采用两级行政审批，发行人需先向地方政府或者中央企业主管部门提出申请，获得批准后送证监会复审。审核过程中，监管部门对企业资质进行实质性审查。同时，股票每年的发行规模由国务院批准，国家计委、证券委在批准发行规模内对不同地区、部门分配额度。根据额度分配方法，审批制又分为“额度管理”、“指标管理”两个阶段。

●额度管理（1993-1997）：采取控制股票发行总量和速度的“额度控制”的管理方法。国家计划委员会、国务院证券委员会等其他有关部门联合研究并报国务院批准每年发行股票的面值总规模（额度），然后将总规模根据一定的标准进行划分，下达到各省、市、自治区及中央有关部委。

●指标管理（1998-2000）：采取“总量控制、限报家数”的管理方法。国务院证券主管部门确定在一定时期内发行上市的企业家数，然后向省级政府和行业主管部门下达股票发行家数指标，省级政府或行业主管部门在上述指标内推荐预选企业。

1993年《公司法》和1998年《证券法》均规定，新股发行价格须经证券监管部门批准。由于当时市场生态尚不成熟，市场机制尚不完善，出于保护投资者目的，证监会主要采用限定发行市盈率上限的方式管理新股发行价格。例如，1995年开始，新股定价发行市盈率以15倍为上限，实践中发行市盈率一般定为12-15倍。新股配售方面，2002年以前先后试行认购表抽签、与储蓄存款挂钩、上网定价等多种发行方式。

审批制产生于我国经济转轨、市场初建的特定历史时期。当时在支持国有大中型企业改制脱困、推动全国性证券市场建立方面发挥了重要作用。伴随着经济持续发展，审批制难以满足企业融资、资本市场市场化发展的需要，股票发行制度的市场化改革势在必行。

1999年7月，《证券法》正式实施，股票发行核准制得以确立。2000年3月，证监会发布《中国证监会股票发行核准程序》和《股票发行上市辅导工作暂行办法》。2001 年3 月，证监会决定废止额度条件下的审批制，全面执行股票发行核准制。相较于审批制，核准制取消股票发行“指标管理、行政推荐”的办法，从政府选择企业改为市场中介机构培育、选择和推荐，监管发挥实质审核、监管作用，发行人在申请发行股票时，不仅要充分公开企业的真实情况，而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的必要条件。根据企业上市流程区别，核准制又分为“通道制”、“保荐制”两个阶段。

1)通道制（2001-2004）：2001年3月，通道制出台。通道制以具有主承销商资格的证券公司2000年所承销项目数为基准，分配其可以推荐拟公开发行股票的企业家数。通道制度是从审批制向核准制转变过程中，为缓解审批制取消后企业上市融资需求提升但市场容量有限矛盾而推出的暂时措施。

2)保荐制（2004-2023 ）：2004年2月，保荐制开始实施。2003年12月，证监会发布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，决定自2004年2月1日起实施保荐制度。保荐制实施后，通道制并未立即废止，券商初期仍需按通道报送企业，直至 2004 年12 月31日通道制才被彻底废止。保荐制下，企业发行上市要有保荐机构进行保荐，要具有保荐代表人资格的从业人员具体负责保荐工作。保荐制度的实行压实了保荐机构“看门人”职责，保荐机构要对发行人进行辅导和尽职调查，对发行人发行事项进行审慎核查。

核准制下，新股发行定价由行政主导走向市场化探索。2004年后，在监管指导下，新股发行定价开始进行市场化探索。根据发行定价制度的构建情况、发行定价机制的实践效果，核准制又可以分为三个阶段：

1)市场化定价机制初步探索（2004~2009）。2004年8月，《证券法》修订取消发行价格报监管机构核准的规定。2004年12月，证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，对新股发行方式进行重大改革，以市场化为导向，决定自2005年1月1日起实施新股发行询价制度，不再对新股发行价格进行核准，而是采用通过向机构投资者进行累计投标方式发行市场价格，最终发行价格由发行人和主承销商协商确定。2005年4月开始，要求新股发行价格区间上限原则上不超过所有询价对象报价上限的平均数、中位数，以及基金公司报价上限的平均数、中位数，且不超过同期可比上市公司平均市盈率和发行人 H股市价（如有）。在部分中小盘股有过高定价趋势后，2006年底又窗口指导中小板发行市盈率不超过30倍。

2)新股发行制度改革密集推进（2009~2013）。为进一步健全新股发行制度，提升新股发行市场化程度，提高新股发行效率，2009至2013年，证监会采取“分步实施、逐步完善”的方式，逐步、密集推进新股发行制度改革。第一阶段，2009年6月，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，放开新股发行定价限制，取消中小型新股发行市盈率30倍上限的窗口指导。第二阶段，2010年10月，证监会发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，新股可根据初步询价结果直接确定发行价格，也可采用累计投标询价制。第三阶段，2012年4月，证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，重新对新股定价加以限制，根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的，应召开董事会分析讨论发行定价的合理性因素和风险性因素等事项并公告。第四阶段，2013年11月，党的十八届三中全会明确提出“推进股票发行注册制改革”。随后，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，启动新一轮新股发行体制改革。主要改革举措包括：新股发行定价市场化，再次取消新股定价“25%政策”，引入10%“高价剔除”机制等。

3)发行制度调整（2014~2023）。2014年6月，证监会重启IPO，对新股发行制度进行改革。具体措施包括：新股发行有市盈率限制，严格控制超募，提升网下网上回拨比例，提升网下投资者市值门槛至1000万元，公开发行2000万股以下且无老股转让计划的可直接定价或询价发行，等等。核准制下主板IPO项目发行定价制度沿用至今。

2004至2018年是资本市场深入探索新股发行制度的阶段。经过多次改革，新股发行定价逐步过渡到市场化定价，基本建立起以询价、定价、配售为主的市场化新股发行体系，为探索实施股票发行注册制改革奠定了制度基础。同时，伴随着新股发行制度的不断改革，保荐机构、投资者对新股发行制度的了解、运用、适应程度在持续提升，为后续参与试点注册制改革积累了经验。

中国股票发行注册制改革遵循试点先行、先增量后存量、逐步推开的改革路径。2018年11月5日，习近平主席在首届进博会宣布设立科创板并试点注册制[1]，标志试点注册制改革正式开启。随后四年，股票发行注册制改革分步推进，平稳落地，具体包括：1）2019年7月22日，首批科创板公司上市交易；2）2020年8月24日，注册制改革试点由增量市场正式迈向存量市场，创业板试点注册制改革正式落地；3）2021年11月15日，北交所开市并试点注册制。

第一步：科创板率先破冰

科创板跨出注册制改革第一步。2018年11月5日，习近平主席在首届中国进博会开幕式上宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。2019年1月23日，中央全面深化改革委员会审议通过科创板及试点注册制实施方案，1月30日证监会、上交所发布包括《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》在内的“2+6”改革方案征求意见稿，涉及发行上市审核、发行承销、交易机制、持续监管四个领域多项制度规划。2019年3月2日，证监会和上交所正式发布科创板“2+6”项制度规则。2019年3月18日，科创板正式受理企业IPO。2019年7月22日，科创板首批25家公司正式上市。作为股票市场增量改革，科创板设立并试点注册制在短短9个月内完成，彰显了中国资金市场进行注册制改革的力度。

第二步：创业板试点注册制改革

创业板开启存量板块试点注册制序幕。在科创板试点注册制并平稳运行后，2020年创业板注册制改革启动。2020年4月27日，深改委审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，标志着创业板试点注册制改革迈出了实质性的一步。同日，证监会和深交所就创业板试点注册制改革各项制度规则向社会公开征求意见。2020年6月12日，证监会和深交所正式发布创业板注册制改革的“4+8+18”项制度文件。随后，2020年6月15日，深交所开始受理创业板注册制企业IPO申请。2020年8月24日，创业板注册制首批25家企业上市交易，标志着创业板注册制正式全面实施。作为存量板块试点注册制的首次尝试，创业板注册制改革从实施方案出台到实际落地历时4个月左右。

第三步：北交所设立并试点注册制

北交所进一步推动注册制改革。2021年9月2日，习近平主席在2021年全球服务贸易峰会致辞中宣布设立北京证券交易所[2]。借鉴科创板、创业板注册制改革经验，基于新三板深化改革成果，北交所实施股票发行注册制。2021年9月3日至9月10日，证监会和北交所先后就北交所各项制度规则向社会公开征求意见。2021年10月30日，证监会和北交所正式发布北交所“5+4+6”项制度规则。2021年11月15日，北交所首批10家公司正式上市交易，同时新三板精选层71家挂牌企业平移至北交所。作为在沪深交易所于1990年相继设立后，时隔30余年，中国大陆资本市场迎来的又一个全国性证券交易所，北交所从决策层宣布设立至正式开市，仅仅间隔不到3个月的时间。

2019至2022年股票发行注册制经历了由理念变为现实、由落地到优化的过程。注册制改革是股票发行制度的全面、系统性改革，涉及首发审核、发行承销、交易机制、持续监管等各环节，具体来看：

1)首发上市审核制度。首发审核机制方面，注册制下，审核主体由证监会转移至交易所。交易所判断发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。证监会主要关注交易所发行上市审核内容有无遗漏，审核程序是否符合规定，及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定，证监会基于交易所审核意见依法履行注册程序。首发上市条件方面，设置了更加多元化、市场化、包容性、差异化的上市标准，允许红筹及具有表决权差异的特殊企业、未盈利企业上市。针对一般企业，科创板、创业板、北交所分别设置了5、3、4套“市值+财务”标准；针对红筹、同股不同权企业，科创板、创业板均设置了2套上市标准。

2)发行承销制度。注册制下，股票发行市场化定价得以真正落地，新股市场化询价不再受市盈率限制。相较于科创板与创业板，北交所增设竞价定价制度。科创板与创业板网下投资者范围限定至证券公司、基金等7类专业机构投资者，网下投资者范围较核准制明显缩小。新股配售向网下投资者尤其是中长线专业机构投资者倾斜，考虑回拨机制后，科创板、创业板、北交所网下发行数量占比分别为60%~70%、50%~60%、50%~70%之间，高于核准制下不高于10%的规定。网下配售设有6个月限售期，科创板采用摇号抽取不低于10%的配售对象账户，创业板采用摇号限售或比例限售方式。放宽战略配售准入条件，所有企业都可开展战略配售。科创板设立跟投机制，创业板设置有条件的跟投机制。注册制初期，科创板与创业板高价剔除比例为不低于10%，2021年9月发行新规执行后，高剔比例调整为不超过3%、不低于1%。

3)交易制度。交易方式，增加盘后固定价格交易方式。新股涨跌幅限制放宽，新股上市前5个交易日涨跌幅限制，自上市后第6个交易日起，科创板与创业板涨跌幅限制设定为20%，北交所为30%。科创板与创业板股票上市首个交易日起可作为两融标的。优化盘中临时停牌机制，对无涨跌幅的股票设置 30%、60%两档停牌指标，各停牌10分钟。为稳定价格，连续竞价阶段引入有效申报价格范围（即“价格笼子”）机制。各板块设置差异化的投资者门槛，其中科创板与北交所要求个人投资者证券及资金账户资产不低于人民币 50 万元，且参与证券交易 24 个月以上；创业板要求个人投资者证券及资金账户资产不低于人民币 10 万元，且参与证券交易 24 个月以上。

4)持续监管制度。减持制度方面，科创板重要股东减持制度设定更为严格，例如核心技术人员首发股份在12个月锁定期基础上，要求限售期满之后4年内，每年转让的首发前股份不得超过上市时所持公司首发前股份总数的25%。同时，科创板创新性推出询价转让及配售减持制度。股权激励制度方面，股权激励制度进行了完善与优化，涉及扩大激励对象范围、放宽定价限制、提升激励总量、灵活激励模式等。上市公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的股票总数的累计限额由10%提升至20%；允许单独或合计持有上市公司 5%以上股份的股东、实际控制人及其配偶、父母、子女，成为股权激励对象，但需要在上市公司担任主要管理人员、核心技术人员或核心业务人员；限制性股票授予价格可以低于市场参考价的50%；限制性股票进一步细化为第一类限制性股票与第二类限制性股票。退市制度方面，完善退市标准，设立重大违法类、交易类、财务类、规范类等四类退市制度。优化退市程序，公司触及终止上市标准的，股票直接终止上市，不再设置中间环节；上市公司股票被终止上市的，不得申请重新上市；因重大违法强制退市的，永久退出市场。

注册制改革试点以来，证监会坚持市场化、法制化改革方向，坚持尊重注册制基本内涵、借鉴国际最佳实践、体现中国特色和发展阶段的原则，推动注册制改革平稳落地。整体来看，注册制改革成效明显，主要制度规则经受住了市场考验，资本市场市场化程度进一步提高，各板块市场运行平稳，市场生态向好，资本市场服务服务实体经济尤其是科技创新与产业升级的能力提升。截至2023年1月底，A股市场通过注册制上市的企业共1004家，总市值达9.6万亿元，占A股整体比例分别为19.8%/10.5%。其中，科创板/创业板/北交所通过注册制上市的企业分别有504/413/87家，市值分别为6.8/2.8/0.09万亿元。同时，监管、企业、中介机构、投资者等各资本市场参与主体对注册制理念、制度、影响理解渐深，全面实行注册制的条件已经具备。

2023年2月1日，证监会、沪深北交易所、全国股转系统就全面注册制改革制度及规则向社会公开征求意见，涉及“11+9+10+3+2”项核心制度，相关制度的发布标志着A股全面注册制改革正式启动。

在改革思路上，证监会表示，全面注册制改革要把握好“一个统一”、“三个统筹”。“一个统一”，即统一注册制安排并在全国性证券交易场所各市场板块全面实行。“三个统筹”：一是统筹完善多层次资本市场体系。二是统筹推进基础制度改革。三是统筹抓好证监会自身建设。相比试点注册制，全面注册制主要体现在：1）覆盖全国性证券交易场所。此次注册制改革不仅涉及主板、新三板，也涉及已实行注册制的科创板、创业板和北交所。2）涵盖各项制度规则。涉及IPO、再融资、并购重组、交易等各环节。3）覆盖各类公开发行股票行为。包括股票、可转换公司债券、优先股、存托凭证等。

节奏与时间表方面，证监会征求意见稿反馈截止时间为2023年2月16日，上交所、深交所、北交所征求意见稿反馈截止时间为2023年2月8日。借鉴以往经验，监管层和交易所规则征求意见截止日至正式版本发出一般间隔较短。参考过往经验，科创板、创业板试点注册制改革制度征求意见稿发布至正式制度文件发布间隔分别为30、44天。

图表1：A股市场发行制度变迁

资料来源：证监会，中国政府网，人民网，新华网，中证网，中金公司研究部

图表2：资本市场深化改革举措

资料来源：证监会，上交所，深交所，北交所，Wind，中金公司研究部

图表3：A股各市场板块改革关键节点

资料来源：证监会，上交所，深交所，北交所，Wind，中金公司研究部

图表4：A股注册制改革相关事件

资料来源：证监会，Wind，中金公司研究部

图表5：A股各板块基本情况

资料来源：证监会，上交所，深交所，北交所，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年2月6日

图表6：全面注册制改革制度规则

资料来源：证监会，上交所，深交所，北交所，Wind，中金公司研究部

图表7：全面注册制改革指导思想、改革思路

资料来源：证监会，上交所，深交所，北交所，Wind，中金公司研究部

注册制改革在完善资本市场基础制度方面发挥着重要作用。2019年以来，在注册制改革推进背景下，首发上市审核、发行承销、交易、再融资等基础制度迎来诸多变革，逐步构建起符合中国特色和发展阶段的制度体系。2月1日，证监会、证券交易所发布全面注册制改革相关制度规则，基于试点注册制经验对相关规则进行了全面梳理和系统完善。我们对相关制度进行重点梳理、分析，以期把握制度建设方向与边际变化。

在全面注册制改革诸多举措中，首发上市审核制度改革是核心，主要涉及首发上市条件、首发上市审核注册机制两方面。

首发上市条件方面，企业申请在证券交易所上市，需要满足的条件包括：1）符合相关市场板块定位；2）证监会规定的股票发行条件，各市场板块发行条件保持一致；3）交易所规定的股票上市条件，例如市值及财务指标，股本及股份情况等。此次发行上市条件改革的重点领域在于主板，具体包括主板板块定位进一步明晰，主板一般企业设置了更加多元包容的上市标准，创业板特殊企业标准有所放松，科创板与北交所上市标准与此前保持一致。

首发上市审核注册机制方面，改革带来的变化包括：1）主板企业审核主体由证监会转移至沪深交易所，与科创板、创业板现行发审流程保持一致；2）对试点注册制阶段建立起的交易所审核、证监会注册的审核注册机制做进一步优化。

Ø 首发上市条件

板块定位：各市场板块差异化定位。经过30多年发展，我国多层次证券交易所市场体系得以建立，形成了错位发展、功能互补的市场格局，此次改革进一步明晰了各市场板块定位。主板突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。科创板突出“硬科技”属性，优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。创业板主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。北交所主要服务创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，推动传统产业转型升级，培育经济发展新动能，促进经济高质量发展。

发行条件：各板块整体保持一致。申请沪深交易所首发上市应当满足四个条件：1）组织机构健全，持续经营满三年。2）会计基础工作规范，内控制度健全有效。3）发行人股权清晰，业务完整并具有直接面向市场独立持续经营的能力。4）生产经营合法合规，相关主体不存在《注册管理办法》规定的违法违规记录。同时，根据主板定位特点，规定企业申请在主板上市的，相较科创板、创业板，在实际控制人、管理团队和主营业务方面应满足更长的稳定期要求。北交所首发上市需满足：1）发行人应当为在全国股转系统连续挂牌满十二个月的创新层挂牌公司。2）具备健全且运行良好的组织机构。3）具有持续经营能力，财务状况良好。4）最近三年财务会计报告无虚假记载，被出具无保留意见审计报告。5）依法规范经营。此次改革在发行条件方面的主要变化在于：1）简化主板在合法合规方面的要求；2）主板、科创板、创业板适用统一的发行条件，差别在于主营业务、董事、高管、实际控制人变更要求，主板要求三年没有重大变化，科创板和创业板要求两年。北交所虽然与沪深板块发行条件不同，但整体原则保持一致。

一般企业上市标准：改革重点在主板。本次改革一般企业上市标准的变化主要集中在主板，科创板与创业板上市标准未做出调整。主板企业需符合3项标准之一：1）最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6000万元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或营业收入累计不低于10亿元；2）预计市值不低于50亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于6亿元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1.5亿元；3）预计市值不低于80亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于8亿元。同时，对企业发行后股本及股份做出要求：1）发行后的股本总额不低于5000万元；2）公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。

对比注册制前后主板上市标准，变化主要集中在以下三方面：1）上市标准更加包容多元。上市标准由此前的1条提升至3条，且上市标准由此前的纯财务指标变为“市值+财务”组合指标。第1条纯财务类标准相关要求较改革前明显提升。2）将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求。取消了现行主板发行条件中关于不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求。3）发行后股本要求有所提升。发行后的股本总额由不低于3000 万元提升至5000万元。

横向对比各市场板块，主板上市的“财务+市值”标准高于其他板块，拉开了与科创板、创业板、北交所的距离，有助于实现各市场板块的“错位发展、功能互补”，以满足不同行业、不同类型、不同成长阶段企业的上市融资需求。

红筹企业上市标准：各板块上市标准得以统一。改革后，红筹企业上市标准最主要的变化在于将之前散布于多个文件中的制度进行整合，统一主板、科创板、创业板红筹企业上市标准。红筹企业上市标准区分了已上市企业与未上市企业。已上市红筹企业需符合2项标准之一：1）市值不低于2000亿元；2）市值200亿元以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，在同行业竞争中处于相对优势地位。未上市红筹企业需符合3项标准之一：1）预计市值不低于200亿元，且最近一年营业收入不低于30亿元；2）营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，在同行业竞争中处于相对优势地位，且预计市值不低于100亿元；3）营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，在同行业竞争中处于相对优势地位，且预计市值不低于50亿元，最近一年营业收入不低于5亿元。改革后，主板红筹企业上市标准得以明确，此前“科研+市场竞争力+营业收入”的标准不再适用，新增两条“市值+营收”要求。创业板红筹企业标准将此前“最近一年净利润为正”的要求删除。

具有表决权差异安排企业上市标准：各板块进行差异化安排。此次改革，增加了主板具有表决权差异安排企业上市标准，主板企业需符合2项标准之一：1）预计市值不低于200亿元，且最近一年净利润为正；2）预计市值不低于100亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于10亿元。科创板与创业板需符合2项标准之一：1）预计市值不低于100亿元；2）预计市值不低于 50 亿元， 且最近一年营业收入不低5亿元。改革后，创业板删除“最近一年净利润为正”要求，科创板与创业板上市标准一致，主板上市标准高于科创板与创业板。

Ø 首发上市审核注册机制

进一步明晰交易所和证监会的职责分工。交易所审核方面，交易所承担全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的责任，并形成审核意见。审核过程中，发现在审项目涉及重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，及时向证监会请示报告。证监会对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关。证监会注册方面，证监会基于交易所审核意见依法履行注册程序，在20个工作日内对发行人的注册申请做出是否同意注册的决定。证监会将转变职能，加强对交易所审核工作的统筹协调和监督。

图表8：主板、科创板、创业板、北交所板块定位和行业限制

资料来源：Wind、中金公司研究部

图表9：主板、科创板、创业板、北交所公开发行条件梳理与对比

资料来源：Wind、中金公司研究部

图表10：主板、科创板、创业板、北交所一般企业上市条件梳理与对比

资料来源：Wind、中金公司研究部

图表11：主板、科创板、创业板、北交所具有表决权差异企业上市条件梳理与对比

资料来源：Wind、中金公司研究部

图表12：主板、科创板、创业板、北交所红筹企业上市条件梳理与对比

资料来源：Wind、中金公司研究部

发行承销制度涉及发行定价、新股申购、新股配售等多个环节。全面注册制下，证监会对沪深交易所发行承销主要制度进行了统一，使得主要发行承销制度在各板块统一适用。同时，沪深交易所根据板块定位对网下投资者范围、网下初始发行比例、回拨机制、跟投机制等方面做出差异化安排。改革后，主板发行承销制度改革既借鉴了科创板与创业板经验，又根据板块自身特质保留了一些原有制度。同时，科创板与创业板部分发行承销制度也进行了调整。

Ø 发行定价环节

定价方式：改革后，沪深市场实行以市场化询价方式为主体，以直接定价为补充的定价机制。直接定价发行适用于发行数量2000万股以下且无老股转让计划的企业。通过直接定价方式确定的发行价格对应市盈率不得超过同行业上市公司二级市场平均市盈率；已经或者同时境外发行的，确定的发行价格不得超过发行人境外市场价格。改革后，主板和科创板发行定价均有所变化。主板方面，新股询价不再有市盈率的隐性限制，定价市场化程度有望提升；科创板增加了直接定价方式，有利于提升企业上市效率，降低上市成本。

网下投资者范围：主板、科创板与创业板明确网下发行对象为证券公司、基金公司、期货公司、信托公司、保险公司、财务公司、合格境外投资者和私募基金管理人等8类专业机构投资者。改革后，增加期货公司作为专业机构投资者类型。同时，主板还应当向个人、其他法人和组织询价，主板询价对象范围较科创板、创业板更宽，有利于兼顾中小投资者利益。

报价限制：参与主板、科创板与创业板企业询价的网下投资者可以为其管理的不同配售对象账户分别填报一个报价。同一网下投资者全部报价中的不同拟申购价格不超过3个，且最高价格与最低价格的差额不得超过最低价格的20%。

高剔比例：初步询价结束后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不超过所有网下投资者拟申购总量的3%；当拟剔除的最高申报价格部分中的最低价格与确定的发行价格（或者发行价格区间上限）相同时，对该价格的申报可不再剔除。剔除部分不得参与网下申购。改革后，主板高价剔除比例由不低于10%调整为不超过3%，有利于打破投资者对于“高价剔除”的担忧，促进投资者对新股进行合理报价。

Ø 新股配售环节

网下初始发行比例：改革后，各板块网下初始发行比例未发生变化。公开发行后总股本在4亿股以下的，主板、科创板、创业板网下初始发行比例分别不低于60%、70%、70%；公开发行后总股本超过4亿股或者发行人尚未盈利的，网下初始发行比例分别不低于70%、80%、80%。

回拨机制：主板、科创板、创业板设置了差异化的网下向网上回拨机制。网上有效申购倍数为50~100倍时，主板、科创板、创业板回拨比例分别为20%、5%、10%；网上有效申购倍数＞100倍时，主板、科创板、创业板回拨比例分别为40%、10%、20%；网上有效申购倍数＞150倍时，主板回拨后网下发行比例不超过10%。如若触发最高回拨比例，回拨后主板、科创板、创业板网下发行数量占比分别为不超过10%、60%~70%之间、50%~60%之间。改革后，主板回拨机制兼顾中小投资者利益，维持现行安排。触发最大回拨比例后，主板网下配售比例远低于科创板与创业板。

不同类型投资者配售比例：询价发行中，发行人和主承销商应当安排不低于网下发行股份的70%优先向公募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险资金和合格境外投资者资金配售。改革后，在网下优先配售投资中增加合格境外投资者这一类别。同时，主板向优先投资者配售的比例由40%提升至70%，科创板由50%提升至70%。

限售期：询价方式发行的，发行人和主承销商可以采用摇号限售或比例限售方式，限售期不低于6个月。采用摇号限售方式的，摇号抽取不低于10%的配售对象账户；采用比例限售方式的，网下投资者应当承诺不低于10%的获配证券数量限售。借鉴核准制经验，首发规模在100亿元以上的，限售对象账户或获配证券数量的比例不低于70%。改革后，主板企业增加了配售对象限售制度；科创板在此前摇号限售的方式上增加了比例限售方式；同时，主板、科创板、创业板大型IPO项目限售比例提升，有利于稳定新股上市后表现。

超额配售权：首次公开发行证券，发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。采用超额配售选择权发行证券的数量不得超过首次公开发行证券数量的15%。

Ø 战略配售

战略配售家数与规模：参与主板、科创板、创业板战略配售的投资者数量不超过35名，战略配售比例不超过50%。战略配售家数与规模取决于发行股份，发行股份不足1亿股的，战略配售投资者数量不超过10名，战略配售比例不超过20%；发行股份大于1亿股，但不足4亿股的，战略配售投资者数量不超过35名，战略配售比例不超过30%；发行股份大于4亿股的，战略配售投资者数量不超过35名，战略配售比例不超过50%。改革后，主板战略配售标准得以明确，所有企业均可进行战略配售，主板、科创板与创业板战略配售制度得以统一。根据发行数量差异，优化战略配售规模与参与投资者家数安排，科创板配售家数上限由30家提升至35家，科创板与创业板战略配售比例上限由30%提升至50%。战略配售家数及规模上限的提升，有助于引入更多具有中长期投资理念的投资者参与新股配售，有助于稳定新股股价。

战略配售限售期：战略配售股份限售期不少于12个月。

高管与核心技术人员参与战略配售：发行人的高级管理人员与核心员工可以通过设立资产管理计划参与战略配售，获配的证券数量不得超过本次公开发行证券数量的10%。

Ø 新股申购环节

网上申购市值要求：投资者参与网上申购需要符合各板块投资者适当性条件与市值要求。参与沪深交易所企业网上申购需分别持有沪深、深市市值达到10000元以上。

网上申购单位：主板、科创板、创业板每5000元市值可申购一个申购单位，不足5000元的部分不计入申购额度。每一个新股申购单位为500股，申购数量应当为500股或其整数倍，但最高申购数量不得超过当次网上初始发行数量的千分之一，且不得超过9999.95万股，如超过则该笔申购无效。统一各板块网上投资者新股申购单位，主板新股申购单位由1000股降至500股。

Ø 跟投机制

主板、科创板、创业板设置差异化跟投机制。主板明确项目保荐人相关子公司不跟投。科创板维持现行跟投制度，保荐人相关子公司承诺跟投比例为2%~5%，具体比例根据发行人首发规模分档，限售期为24个月。创业板维持现行的有条件跟投制度，针对未盈利企业、存在表决权差异安排企业、红筹企业以及发行价格超过四数孰低值的企业，实行跟投制度，跟投比例介于2%~5%之间，具体比例根据发行人首发规模分档，限售期为24个月。

图表13：主板、科创板、创业板、北交所发行承销制度梳理与对比

资料来源：Wind、中金公司研究部

在交易制度的改革上，沪深交易所借鉴此前科创板与创业板的成功经验，配合注册制改革落地，将部分创业板与科创板交易制度推广至主板，并对部分交易制度进行了优化，主要涉及新股上市初期涨跌幅限制、申报规则、临时停牌机制、交易信息公开、交易监督等相关方面。

另外，本次修订还将分布在若干文件中的沪市主板与科创板、深市主板与创业板的碎片化交易规则系统性整合至同一体系下，减少了部分双创板与主板的制度差异，构建了更为简明友好的规则体系，提升了市场定价效率和稳定性。

主要交易规则变动梳理如下：

涨跌幅限制：删除此前主板新股上市首日有涨跌幅限制的规定（最高涨幅不超过发行价的44%,最大跌幅不超过发行价的36%），首次公开发行上市的股票，上市后的前五个交易日不设价格涨跌幅限制；后续交易日，主板日涨跌幅限制继续保持10%不变，科创板和创业板根据板块特性继续保持20%的较宽比例。

申报规则：1）优化价格笼子机制，给予低价股必要的申报空间。在复制科创板、创业板股票现有“2%有效申报价格范围”要求的基础上，增设“10个申报价格最小变动单位”的安排，即连续竞价阶段买入申报价格不得高于买入基准价格的102%和买入基准价格以上十个申报价格最小变动单位的孰高值；卖出申报价格不得低于卖出基准价格的98%和卖出基准价格以下十个申报价格最小变动单位的孰低值。2）申报上限较之前保持不变，针对板块特性，为提升主板流动性设置较高的单笔申报上限，科创板、创业板限价申报单笔上限分别为30万股、10万股，市价申报单笔上限分别为15万股、5万股；股票交易单笔申报最大数量不超过100万股。

临时停牌机制：统一科创板、创业板与主板的无涨跌幅限制股票盘中临时停牌制度，“无价格涨跌幅限制股票盘中交易价格较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过30%、60%的，停牌10分钟”。具体的，无价格涨跌幅限制股票主要包括新股上市前5个交易日及退市整理股票首个交易日两类。

交易信息公开：复制科创板、创业板交易信息公开机制，并根据主板特点设定差异化阈值，强化风险提示。1）完善主板新股信息披露安排。披露首个交易日买入、卖出金额最大的5家会员营业部的名称及其买入、卖出金额。2）参照科创板、创业板股票严重异常波动相关条款，增加了主板股票严重异常波动的相关规定。股票严重异常波动期间，将公布投资者分类交易统计等信息。严重异常波动指标主要有，连续10个交易日内4次出现规定的同向异常波动情形[3]、连续10个交易日内日收盘价格涨跌幅偏离值累计达到+100%（-50%）、连续30个交易日内日收盘价格涨跌幅偏离值累计达到+200%（-70%）。3）优化风险警示板异常波动指标，将风险警示板异常波动的连续3个交易日内收盘价格涨跌幅偏离值由15%调整至12%。

交易监督：1）根据证券法，新增“利用未公开信息交易” 的违法违规行为；2）新增“程序化交易影响系统安全或正常交易秩序”的异常交易行为；3）新增“通过大笔申报、连续申报、密集申报或者以明显偏离合理价值的价格申报，意图加剧证券价格异常波动或者影响本所正常交易秩序”的异常交易行为；4）明确对投资者以本人名义开立或者由同一投资者实际控制的单个或者多个普通证券账户、信用证券账户以及其他涉嫌关联的证券账户（组）进行合并监控。

投资者适当性管理：加强投资者适当性管理，增加了投资者适当性管理的原则性规定，明确参证券交易或者相关业务的投资者应遵守投资者适当性管理相关要求，同时强调会员的投资者适当性管理义务。从主板投资者适当性要求来看，维持此前要求不变，对主板投资者资产、投资经验等不作限制。

两融和转融通交易：为提高流动性、改变“单边市”现状，将科创板、创业板改革做法推广至主板，明确主板上市股票首个交易日起即可作为两融标的，战略投资者及其关联方在其承诺持有期限内不得融券卖出该上市公司股票；拓宽融券卖出资金投资范围，融券卖出所得价款的投资范围，允许投向债券交易型开放式基金（跟踪指数成份证券含可转换公司债券的除外 ），并由会员进行相应风险控制；战略配售股份纳入转融通可出借券源范围；对部分条款进行了注册制下的适应性调整。

图表14：主板、科创板、创业板及北证A股交易制度对比

资料来源：证监会，上交所，深交所，北交所，中金公司研究部

全面注册制改革下的再融资制度，充分借鉴前期创业板、科创板试点注册制改革经验，统筹考虑各板块通用条件以及板块定位和差异，进一步简化发行条件，优化发行审核注册程序。

发行条件：统一证券发行的通用条件，并结合各板块定位差异，有针对性地做出相应的差异化安排。如，1）明确主板上市公司向不特定对象发行证券的，需最近三个会计年度盈利；增发及向不特定对象发行可转债的，还需最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。2）删除了主板上市公司再融资分红指标要求。3）删除发行可转债累计债券余额等方面的发行条件。4）删除创业板上市公司向不特定对象发行证券需最近2年盈利等要求。

发行程序：优化并统一证券发行程序，将简易程序推广至主板。明确交易所和证监会的审核注册程序，明确发行上市审核和注册期限。规定上市公司发行证券应经董事会、股东大会决议，并明确了具体决议事项内容。此外还对“小额快速”融资设置简易程序。

发行与承销：对发行承销做出特别规定，主板新增定向可转债品种。如，1）主板配股中拟配售数量不超过本次配售前股本总额的比例从30%提升至50%。2）主板新增向特定对象发行可转债产品，并明确采用竞价方式确定利率和发行对象；转股价格应当不低于认购邀请书发出前二十个交易日上市公司股票交易均价和前一个交易日的均价，且不得向下修正；不得采用公开的集中交易方式转让等要求。

信息披露：严格的信息披露要求，强化监督管理和法律责任。《再融资注册办法》对上市公司提出严格的信息披露要求，同时规定中国证监会建立对交易所发行上市审核工作和发行承销过程监管的监督机制，加大违法违规行为追责力度。

《再融资注册办法》还规定了红筹企业再融资的规则适用，并明确上市公司发行优先股、向员工发行证券用于激励的办法由中国证监会另行规定。

图表15：再融资制度变化对比

资料来源：证监会，中金公司研究部

并购重组制度

重组是上市公司提质增效、转型升级的重要途径。全面注册制改革下的并购重组制度遵循以信息披露为核心的理念，以提高上市公司质量为根本目标，同时吸收了科创板和创业板试点重组注册制的经验，从完善监管制度、优化交易机制、强化各方责任等方面作了全面修订。

定价机制：主板定价机制下调至八折。将科创板和创业板的定价机制推广至主板，即上市公司为购买资产所发行股份的底价从不低于市场参考价的九折调整为八折，进一步扩大交易各方博弈空间。

认定标准：完善重组认定标准，增加“且超过五千万元人民币”要求。在“购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到百分之五十以上”指标中，增加“且超过五千万元人民币”的要求，未达到上述标准的交易将无需按照重组有关规定披露信息、履行内部决策程序，有利于降低上市公司交易成本。

重组流程：明确重组审核和注册流程。1）明确上市公司股东大会做出重组决议后3个工作日内报送文件，交易所5个工作日内决定是否受理；发行股份购买资产和重组上市申请交易所分别自受理之日起10个、20个工作日内提出首轮问询；发行股份购买资产和重组上市的审核时限分别为2个月和3个月。2）考虑到各板块上市公司情况不同、交易方案繁简不一，为切实保证注册质量，统一规定中国证监会在十五个工作日的注册期限内，基于证券交易所的审核意见依法履行注册程序，做出予以注册或者不予注册的决定。

强化监管：强化对重组活动的事中事后监管。强化证券交易所“一线监管”职责，除对发行股份购买资产申请依法审核外，证券交易所还可以针对“现金重组”项目通过问询、现场检查、现场督导、要求独立财务顾问和其他证券服务机构补充核查并披露专业意见等方式进行自律管理，并就严重违反《上市公司重大资产重组管理办法》等情形上报中国证监会采取相关措施。

压实责任：进一步压实独立财务顾问责任。明确持续督导期限为交易实施完毕当年剩余时间以及其后一个完整会计年度。为防止督导“空窗期”，规定持续督导期限届满后，仍存在尚未完结的重大事项的，独立财务顾问应当继续履行持续督导职责，并在各年度报告披露之日起15日内就相关事项的进展情况出具核查意见。

顺应资本市场对外开放实际，明确涉及红筹企业的重组应当采用根据中国企业会计准则编制或者调整的财务数据等要求，便利实际执行。

持续监督

退市机制方面，经历多次改革，A股市场已经构建起财务类、交易类、规范类和重大违法类等4类强制退市指标体系，规定了主动退市情形，设立了风险警示板揭示退市风险，以推动企业平稳退市，中国资本市场退市机制的市场化、法治化、常态化建设已经初具成效。本次全面注册制改革下，基本保持2022年1月沪深交易所修订发布的退市制度不变。在此基础上，对注册制进行了适应性调整，新增了对红筹企业交易类退市情形予以调整适用的特别规定。

图表16：并购重组制度变化对比

资料来源：证监会，上交所，深交所，中金公司研究部

中国共产党二十大指出高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，并提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”的发展目标。资本市场在金融体系运行中扮演着“牵一发动全身”的关键角色，在服务实体经济发展、优化资源配置方面发挥着重要作用。全面注册制的开启，有助于深化金融供给侧改革，推动建立“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的资本市场，强化资本市场功能，提高直接融资的包容度和覆盖面，加强科技与资本的联动，为实体经济高质量发展赋能。

全面注册制改革有助于拓宽企业融资渠道。我国融资结构长期以银行信贷间接融资为主。近年来，资本市场改革发展明显加速，服务实体经济质效不断提升。注册制改革下，企业上市标准更多元包容，发行上市审核流程更加高效，拓宽了实体企业尤其是科创、民营企业等的融资途经，降低了企业融资的难度与成本，有利于缓解其融资难、融资贵的问题，也有助于降低企业杠杆率。近几年，受益于注册制改革推进，直接融资在社融中的占比有所提升。2022年我国实现直接融资增量10.4万亿元，占当年新增社融的10.4%，占比较2017年提升约5.3个百分点；截至2022年末，我国直接融资存量规模101.8万亿元，约占社融余额的29.6%，占比较2017年提升约3.5个百分点。

全面注册制改革有助于推动产业转型升级。试点注册制阶段，科创板与创业板设置了更加多元包容的发行上市条件，允许未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业上市，契合了科技创新企业的特点和融资需求。特别是一批处于“卡脖子”技术攻关领域的“硬科技”企业在科创板上市，科创板已经成为科技创新企业的汇聚地。截至2023年1月底，科创板新一代信息技术、生物医药、高端装备制造企业数量占比分别为39.1%、21.0%、16.5%，三者合计占比达76.6%。全面注册制后，多层次资本市场体系将更加清晰，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业，有助于吸引更多符合产业升级政策、满足市场板块定位要求的优质企业在A股上市，以充分发挥资本市场提高资源配置效率，推动产业基础高级化、产业链现代化，提升产业链供应链韧性和安全水平，促进经济结构转型升级和高质量发展。2007年后，A股新经济占比持续提升，一度从2007年的20%提升至2020年的50%。

全面注册制改革对资本市场各项基础制度进行完善，制度变革会对监管、企业、投资者、中介机构等在内的多方资本市场参与主体理念与行为产生影响，进而对股票市场表现与生态产生重要影响。

Ø A股IPO：供给角度对市场资金影响有限

全面注册制改革后，主板发行标准更多包容多元，以及审核注册机制进一步优化有助于提升股权融资规模与效率。首先，主板将上市标准由1条提升至3条，且将部分实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，有助于提升主板对不同特征企业的包容性。其次，全面注册制更充分地贯彻以信息披露为核心的理念，发行上市全过程更加规范、透明、可预期，有助于吸引更多符合条件的优质企业上市。再次，在充分信息披露基础上，注册制下企业审核转变为形式审查，企业审核周期缩短，上市排队时间减少，有助于提升企业IPO效率。

我们估算全面注册制改革对A股IPO融资规模的提升幅度。中性假设下：1）参考创业板注册制改革试点后，新股从受理到上市平均所需天数由此前的520天缩短至380天左右，发行效率提升约27%；2）假设主板新股数量约占市场的25%，募集金额约占30%左右。按此粗略测算实行注册制后A股市场整体IPO数量或将提升约8%左右，发行规模或将提升约6%左右。根据Wind统计，2022年A股市场IPO规模共5868亿元。IPO扩容对市场流动性影响方面，虽然主板上市条件更加多元包容，但主板上市的纯财务类标准较此前有所提升，实际上对企业资质的要求并未降低。结合监管层强调“实行注册制并不意味着放松质量要求”，我们认为施行全面注册制对中短期A股市场资金面影响有限。

Ø A股再融资：条件放宽，流程便利

注册制改革下的再融资新规对发行条件（尤其是主板）有所放宽，对发行程序做了简化，便利了上市公司的再融资流程。再融资新规将简易发行推广至主板，对于融资额不超过3亿元且不超过近一年净资产20%的项目可以采用“小额快速”融资简易程序，缩短融资时长。2020年至2022年A股采用简易发行程序的项目分别为2家、11家和24家。我们认为全面注册制改革下，采用简易发行程序的项目数量或不断增加。

Ø 新股市场表现：主板定价市场化程度提升，整体打新收益或受影响

新股市场受益预期和制度密切相关。根据我们对打新收益率的拆解，打新收益率的高低主要取决于新股发行规模、新股发行承销制度、投资者参与情况、新股上市涨幅等因素，而这些因素又与资本市场改革进展、A股市场整体景气度、投资者资产配置偏好等因素相关。2019~2021年试点注册制推行，首发审核、发行承销、交易机制等制度的变化，对新股市场的供需格局产生了重要影响。其中首发审核主要通过保障新股发行常态化，提升新股发行效率与规模，影响新股供给端；发行承销制度主要通过规定投资者范围、新股发行定价、不同对象新股配售比例对新股市场供需格局产生影响。

2021年8月后，在科创板与创业板践行市场化定价的过程中，新股发行定价环节也暴露出一些不足，如出现个别网下投资者重策略轻研究，为博入围“抱团报价”，干扰发行秩序等情况。为进一步优化注册制新股发行承销制度，促进买卖双方博弈更加均衡，推动市场化发行机制有效发挥作用。2021年8月起，证监会、沪深交易所对注册制新股发行承销制度进行修订，主要是将询价高价剔除比例由原来不低于10%调整为不超过3%，并放宽“四值孰低值”定价约束。

全面注册制改革下，沪深交易所各板块首发审核、发行承销、交易制度的“变”与“不变”将为新股市场带来边际影响。具体表现为：

✔主板发行标准更加多元包容，发审效率提升；

✔核准制下主板定价受市盈率限制，网下投资者询价入围率高，基本接近100%。注册制下，主板新股采用市场化询价，新股定价由网下投资者自主确定，询价入围率或有所降低，中签率或有所提升。同时，市场化定价可能提升主板发行PE，缩小一、二级市场价差。

✔科创板新增直接定价方式，考虑到直接定价下，新股不对网下投资者进行配售，或在一定程度上降低科创板网下可配售规模。

✔主板、科创板与创业板将新股网下配售对象限定为证券、基金等8类专业机构投资者，新增期货公司作为专业机构投资者，或小幅增加科创板、创业板网下打新竞争，降低网下投资者中签率。同时，主板允许个人、其他法人和组织参与网下打新，相较科创板与创业板，注册制前后主板网下投资者数量变化不大。

✔全面注册制改革后，主板、科创板与创业板均安排不低于网下发行股票数量的70%优先向公募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险资金和合格境外投资者资金配售。主板向优先投资者配售的比例由改革前的 40%提升至 70%，科创板由50%提升至70%。

✔主板回拨机制沿用现行制度，触发最高回拨比例后，网下发行数量比例不超过 10%，低于科创板与创业板，注册制实施后主板网下投资者的受益程度或不如科创板与创业板。

✔交易制度方面，主板新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，将提升新股定价效率。

综合上述因素，考虑到主板市场化定价后，新股涨幅可能会受到影响，将进而影响主板整体网下打新收益。不同投资者之间可能会呈现分化，投研实力、报价能力强的专业机构投资者可能更占优势。2021年9月科创板与创业板发行新规执行后，科创板与创业板网下打新收益率有所回落。2022年，2亿元产品规模，100%入围率假设下，公募、社保、养老金等A类投资者科创板、创业板打新收益率分别为1.4%、1.7%，A股整体打新收益率为3.9%。

投资者或需改变策略以应对新股市场变化。主要举措包括：1）提升主板新股定价能力。由此前的参考“募资额/公开发行股份”定价，转为基于公司价值进行市场化定价。2）改变此前主板制度套利的打新模式。考虑到主板新股市场化定价后，或存在破发可能，投资者需基于公司价值进行申购，兼顾风险与收益。3）新股卖出策略可能发生变化，由此前关注开板日转为关注上市首日。

Ø 市场交易：主板新股交易活跃度或有所提升，双融制度优化利好相关业务开展

全面注册制改革下，主板交易制度出现诸多变化，或对市场产生影响。具体包括：1）主板新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，或在一定程度上提升新股交易活跃度；但自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变，低于科创板与创业板20%的涨跌幅限制。创业板注册制实施落地初期，板块换手率明显提升，随后回归正常水平。2020年8月24日向前、向后一年，创业板换手率均值分别为3.2%、3.4%。2）主板新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围，有助于提升主板融资融券规模。

Ø 并购重组：上市公司更关注产业协同与规模效应

作为上市公司提质增效、转型升级的重要途径，并购重组或在全面注册制改革下发挥更大的作用。一方面，此次改革完善了监管制度，优化了交易机制，降低了上市公司交易成本。对于上市公司（尤其是新经济上市公司）来说，新规下的并购重组有助于加速实现技术、人才、业务等方面的提升，扩大市场份额。另一方面， 科创板和创业板均对标的资产提出明确要求，包括需与上市公司处于同行业或上下游，科创板还需要与上市公司主营业务具有协同效应，因此我们认为有助于引导上市公司并购重组更关注产业协同和规模效应。此外，注册制多元上市条件下，优质非上市资产谋求直接上市的动力加大。

Ø 国企改革：助力国企改革，如推动国企并购重组、分拆上市，优化股权结构等

如前文所述，本次全面注册制改革的重点在于主板，而主板定位突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业，与国企特征较为吻合。当前主板上市企业中，国、央企上市总数、总市值分别占主板总数、总市值逾40%、60%，注册制下主板各项制度的改革优化，有望提升国企改革，如重组整合或分拆上市等的效率；另外，此前在国企改革诸多政策中也曾有条文支持国企股权结构优化，如2022年5月印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，提出促进有实现价值的子公司分拆上市等。我们认为，叠加本次全面注册制改革的推动，国、央企改革有望更好受益于资本市场支持。

Ø 股市生态：供需格局优化，行业与个股表现分化

需求端：注册制新股价值由投资者自行判断，引导投资者价值、理性、长期投资。注册制下，证券监管部门不对发行人的财务质量及发展前景进行实质性的价值判断，证券的质量好坏、价值高低由投资者自行判断。考虑到A股市场投资者在研究能力、风险偏好、投资理念方面存在较大差异，注册制的推行可能会对投资者行为及结构产生较大影响。首先，证券价值判断由投资者自行判断，将促使投资者在进行股票投资时更加注重风险与收益的平衡，引导投资者价值投资、理性投资与长期投资。其次，倒逼投研实力处于弱势的个人投资者借助专业机构投资者的力量进行股票投资，从而强化专业机构投资者对于市场的配置力与影响力，而受机构投资者青睐的上市公司则有望受益。再次，注册制的平稳推进，也使得壮大中长期机构投资者队伍势在必行，可以通过中长期机构投资者专业、价值、长期的投资理念及配置行为，引导市场投资行为，减少股票市场波动，促进股票市场平稳健康发展。

供给端：注册制新股发行制度创新，有助于优化供给结构、改善供给质量。注册制在发行上市条件/发行上市审核流程等首发审核环节、退市等持续监管环节做出诸多制度创新，这些制度创新有助于优化供给结构、改善供给质量。首先，注册制首发审核环节流程清晰且有明确的时间规定，这提升了注册制新股的发行审核效率，缩短了其发行审核周期。注册制常态化推行背景下，新股稀缺性下降，削弱壳资源个股价值，减少市场过往的“炒小”、“炒差”、“炒新”行为。其次，注册制新股发行审核设置了更加多元化的上市条件，允许未盈利、同股不同权、红筹结构企业上市。越来越多的代表中国消费升级与产业升级趋势的新经济领域公司能够在A股上市融资，有助于丰富A股投资标的，提升A股市场整体活力。再次，股票发行注册制应与严格的股票退市制度相结合，“宽进严出”的制度一方面能给予企业上市融资、做强做大的通道与机会，另一方面，也能持续检验与监督企业的经营与发展，最终在A股市场形成优胜劣汰的氛围，促进中国股市的长期稳定发展，实现资本市场资源的优化配置。

近年以来，随着中国资本市场的不断开放、海外投资者在A股的持股规模及比例逐步提升、本土机构投资者发展，A股市场生态正在迎来显著变化，包括居民资产配置方向正逐步从实物资产配置转向金融资产、投资者结构“机构化”、机构“头部化”、投资行为“基本面化”。我们认为注册制的推行会从供需两端进一步影响中国股市的生态变化，一方面，引导投资者进行价值、理性以及趋“机构化”投资；另一方面，从供给端，“宽进严出”的制度能够促进上市公司优胜劣汰、增加优质企业供给。在此背景下：1）中长期看新经济跑赢老经济。具备基本面支持、受益于中国消费升级和产业升级的优质龙头公司仍将是股市未来中长期的核心配置方向。2）优质龙头股配置意愿有望进一步提升。

Ø 居民资产配置：权益类金融产品配置需求或进一步提升，指数化产品或更受欢迎

居民资产配置加速转型，权益类金融产品配置需求或进一步提升。当前中国居民家庭资产配置金融资产占比（尤其是权益类金融资产）占比偏低。随着全面注册制的施行，资本市场愈加成熟，上市公司质量有望提升，优质股权资产有望为投资者提供较好的风险收益比。

普通投资者择股难度提升，对指数化产品的偏好或不断提升。伴随着全面注册制改革下上市公司数量的增加，投资者可选择的个股标的数量增加，择股难度提升。同时，注册制之下更考验市场化定价能力，对于普通投资者的考验更大。因此，我们认为指数化产品作为投资特定类型底层资产的金融产品，有望越来越受到普通投资者的欢迎，尤其是符合产业升级、消费升级的指数化产品。

Ø 金融机构：迎来股权业务发展机遇期

全面注册制带来股权市场扩容和市场生态改善，券商、基金、PE/VC等金融机构迎来发展机遇期。1）对于券商来说，全面注册制之下上市流程更加简化，券商的投行业务、直投业务等有望加速扩张；同时，市场化发行更考验券商的专业能力，能够挖掘真正优质的底层资产标的并进行合理定价上市成为券商的重要竞争力。2）对于基金公司来说，注册制改革带来股市生态改善，A股的“散户化”程度或将进一步下降，市场“机构化”趋势凸显。基金公司有望通过专业的投资能力选出真正优质的投资标的，为投资者创造价值。3）对于PE/VC来说，在全面注册制改革和多层次资本市场体系建设下，投资项目的退出方式更加多元，有望加快实现项目投资收益，但鉴于一二级市场价差缩窄，“Pre-IPO”模式或受影响，更考验创投机构对早期项目的投资能力，发挥对初创期、成长期等中小微企业的融资功能。

图表17：直接融资v.s.间接融资（增量，绝对额）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：直接融资v.s.间接融资（存量，比例）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：A股新老经济结构（按比例）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：A股新老经济结构（按金额）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：A股年度新股发行家数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：A股年度新股募资额

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表23：A股各市场板块月度新股发行家数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：A股各市场板块月度新股募资额

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表25：打新收益率拆解

资料来源：证监会，上交所，深交所，北交所，中金公司研究部

图表26：注册制板块发行新规对新股市场影响

资料来源：证监会，上交所，深交所，北交所，中金公司研究部

图表27：市场供需格局

资料来源：中金公司研究部

图表28：中国城镇居民家庭资产配置结构（2019年）

资料来源：中国人民银行《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，中金公司研究部

图表29：券商投行业务收入及占比（2011-2021）

资料来源：证券业协会，Wind，中金公司研究部

图表30：券商直投新设基金数量（2015-2020）

资料来源：证券业协会，中金公司研究部
注：2021年数据协会未公布

图表31：私募基金管理规模（分类型，2014-3Q22）

资料来源：中国证券投资基金业协会，中金公司研究部

图表32：私募基金数量（分类型，2014-3Q22）

资料来源：中国证券投资基金业协会，中金公司研究部

[1]http://www.gov.cn/xinwen/2018-11/05/content_5337594.htm

[2]http://www.gov.cn/xinwen/2021-09/02/content_5635041.htm

[3]股票、封闭式基金竞价交易出现下列情形之一的，属于异常波动，本所分别公布该股票、封闭式基金交易异常波动期间累计买入、卖出金额最大5家会员营业部的名称及其买入、卖出金额：1）连续3个交易日内日收盘价涨跌幅偏离值累计达到±20%的，创业板、科创板股票连续3个交易日内日收盘价涨跌幅偏离值累计达到±30%的；2）ST和*ST主板股票连续3个交易日内日收盘价涨跌幅偏离值累计达到±12%的；3）主板股票和封闭式基金连续3交易日内日均换手率与前5个交易日的日均换手率的比值达到30倍，且该证券连续3个交易日内的累计换手率达到20%。

本文摘自：2023年2月8日已经发布的《全面注册制系列三：制度框架分析梳理》

李求索 分析员 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

伊真真 分析员 SAC 执证编号：S0080519030002

魏冬 联系人 SAC 执证编号：S0080121070287 SFC CE Ref：BSV154

李佩凤 分析员 SAC 执证编号：S0080521070004

王汉锋 分析员 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454