本报记者 任世碧
12月6日，景点及旅游板块表现活跃，截至收盘，其整体涨1.62%，跑赢上证指数（涨0.02%）。其中，17只个股股价实现上涨，占比超过八成。云南旅游涨幅居首，达6.27%，丽江股份、桂林旅游、宋城演艺也分别上涨4.77%、3.72%、3.16%。
与此同时，当前市场主力资金也开始布局部分景点及旅游股。12月6日，景点及旅游板块内共有9只概念股呈现主力资金净流入态势，合计吸金1.30亿元。云南旅游、宋城演艺、桂林旅游、西域旅游等4只概念股主力资金净买入额均逾千万元。
消息面上，近日，广州市、上海市、杭州市、深圳市、北京市等多地相继优化调整疫情防控相关措施，均表示公园、景区等室外公共场所，不再查验核酸检测阴性证明。热门旅游城市——海南省海口市、三亚市于12月5日晚间最新发布，即日起，对省外来（返）人员不再实施分类管控。
去哪儿网数据显示，消息发布后一小时内，三亚入港机票搜索量环比前日同时段增长1.8倍，预订量增长3.3倍。同时，去哪儿平台上三亚酒店预订量也环比前一时段暴增3倍，截至12月6日上午10点，三亚酒店预订量已达昨日全天预订总量。据春秋旅游消息，该平台截至12月5日的一周跨省游订单环比上周（截至11月28日）增长103%，热门目的地为长白山、厦门、三亚、丽江、北海。
对此，接受《证券日报》记者采访的金鼎资产董事长龙灏表示，随着多地科学精准防控的措施释放利好信号，一些地区已为跨省市流动“松绑”，而线下消费稳步增长成为必然，国内旅游出行进入快速复苏阶段，景点及旅游板块有望迎来估值修复。
持有相同观点的排排网公募产品运营经理徐圣雄对记者表示，在政策大力支持下，压制已久的旅游出行需求有望迎来全面复苏，因此景点及旅游板块业绩有望迎来确定性的反弹。随着寒假和春节将至，会进一步释放更多的旅游出行需求，景点及旅游板块有望迎来估值修复和业绩回暖的双重驱动行情。
对于景点及旅游板块的投资机会，华安证券表示，从整个趋势来看，此次防疫政策优化不是短期的政策缓和，而是当前具备逐步放松的条件，方向日渐明朗。恰逢春节旺季，消费端有望复苏。免税方面，推荐新增海口国际免税城项目的免税龙头中国中免；旅游方面，关注受益出境游、周边游逐步回暖的众信旅游、丽江股份、桂林旅游。
最近一个月，有机构对于景点及旅游概念股表示看好，具体来看，有4只个股获机构给予“买入”或“增持”等看好评级，其中，宋城演艺获得看好评级次数最多，为9次，天目湖、中青旅、众信旅游获得看好评级次数分别为6次、3次、2次。
表：12月6日受到主力资金追捧的景点及旅游概念股
制表：任世碧
（编辑 才山丹 策划 张颖）
智通财经APP获悉，海南离岛免税消费市场便逐步“回暖”，12月13日-19日，海南离岛免税销售额连续7天超1亿元，受防疫政策优化叠加冬季旅游旺季来临影响，今年元旦假期(2022年12月31日-2023年1月2日)日均购物金额更是达到1.4亿元。国内免税市场在新的一年迎来了“开门红”，免税行业这个赛道也愈发受到追捧。东兴证券表示，长期看，免税行业引导消费回流、国内免税市场增量扩容的长期逻辑不变，免税行业基本面仍将保持高景气。
消息面上，1月5日，市场监管总局对中国中免、海南免税、中免日上、中出服免税、中侨免税、王府井、深圳免税、珠海免税、海旅免税、海控免税10家免税企业开展行政指导。
市场监管总局指出，近年来，我国免税行业快速发展，顺应了人民群众日益增长的美好消费需要。同时免税行业也是扩大国内需求、加快构建新发展格局的关键环节。保护消费者权益就是保护消费能力和市场内生动力。市场监管总局将一如既往支持免税行业健康有序发展，指导企业改善消费条件、创新消费场景，促进消费恢复扩大，服务推动高质量发展和保障高品质生活。
免税行业实行国家特许经营，牌照成为公司开展业务的关键。中国(深圳)综合开发研究院企业与市场研究中心主任赵圣慧介绍，企业获得免税商品经营资质，需经过财政、商务、海关、税务、旅游局以及国务院等部门的批准。目前全国仅有10张牌照，分别是中国中免、海南免税、中免日上、中出服免税、中侨免税、王府井、深圳免税、珠海免税、海旅免税、海控免税，中国中免在其中就拥有了4张牌照。
此外，截至目前，已有步步高、岭南控股、中百集团等十多家企业正在申请免税牌照，但这些企业的牌照申请工作并未取得实质进展。
近期相关上市公司方面也是消息不断，王府井最新公告，王府井国际免税港将于2023年1月正式开业，项目总经营面积10.25万平方米，计划分三期开业。目前，一期已引进香化、黄金配饰、数码家电、家居、酒水、儿童、保健品、食品咖啡及体育用品等九大品类，将近400个品牌，其中海南首进品牌20余家。
格力地产近日宣布，拟购买珠海免税100%股权，向上市公司注入盈利能力较强的免税业务，将公司发展成为拥有以免税业务为主导的大消费产业、发展可期的生物医药大健康产业，以及坚持精品化路线的房地产业三大板块为核心的大型上市公司。
国内免税龙头中国中免在并购整合海南免税及日上免税行之后，又于2021年12月公告现金收购中侨免税的母公司港中旅资产公司，整合后的中国中免2021年市占率达86%。
海口海关统计数据显示，自2020年7月1日海南离岛免税新政实施至2022年6月底，海关监管离岛免税购物金额906亿元、销售件数1.25亿件、购物旅客1228万人次，日均购物金额1.24亿元，较新政实施前增长257%。中国(海南)发展研究院发布的《海南免税消费市场现状与趋势》报告显示，到2025年，海南离岛免税消费市场规模有望突破1600亿元，成为全球最大的免税消费市场。
咨询机构弗若斯特沙利文预测，2023年，全球免税市场规模将超过疫情前，达4221亿元，中国免税市场规模占比将提升至31.3%。2026年全球免税市场规模7437亿元，中国免税市场占全球市场比重有望进一步增长，达到44.8%。
东兴证券研报显示，短期看，离岛免税仍是吸引消费回流的重要窗口，2022年受疫情反复影响明显，疫情边际改善以及防控政策放开后弹性空间巨大。长期看，免税行业引导消费回流、国内免税市场增量扩容的长期逻辑不变，免税行业基本面仍将保持高景气。
相关概念股：
中国中免(601888.SH)：海南免税龙头，在全岛布局了6家离岛免税店和一家电商平台公司。太平洋证券表示，持续看好中国中免在旅游零售行业的龙头地位。其指出，从中长期来看，中国中免的核心优势不变，特别是海口国际免税城、三亚一期二号地、凤凰机场二三期逐步开业后，渠道优势进一步巩固，规模优势进一步加强。
王府井(600859.SH)：公司在2022年获准在海南万宁经营离岛免税业务，王府井国际免税港计划于2023年1月开业。
海汽集团(603069.SH)：公司在2022年11月发布公告拟购买海旅投持有的海南旅投免税100%的股权之后，离免税牌照又进了一步，近期，公司收到《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》，公司及相关中介机构将按要求在规定期限内组织材料报送中国证监会行政许可受理部门。
格力地产(600185.SH)：公司近期宣布，拟购买珠海免税100%股权，向上市公司注入盈利能力较强的免税业务，将公司发展成为拥有以免税业务为主导的大消费产业、发展可期的生物医药大健康产业，以及坚持精品化路线的房地产业三大板块为核心的大型上市公司。
海汽集团(603069.SH)披露重大资产重组预案，拟向公司间接控股股东海南旅投发行股份及支付现金，购买海旅免税100%股权。相关数据显示，我国免税销售目前占全球份额还比较低，免税消费存在巨大的回流空间。
海汽集团拟收购海旅免税100%股权
5月27日晚间，海汽集团发布重大资产重组预案称，拟向公司间接控股股东海南旅投发行股份及支付现金，购买海南旅投免税品有限公司(简称“海旅免税”)100%股权。交易完成后，公司主营业务将从传统客运业务转型为综合旅游业务，实现旅游交通、旅游商业跨越式发展。公司股票5月30日开市起复牌。
此前的5月16日早间，海汽集团突然宣布，拟筹划重大资产重组，股票停牌一天。当天晚间，海汽集团发布公告称，公司拟发行股份及支付现金购买海南省旅游投资发展有限公司(简称“海南旅投”)持有的海旅免税的部分或全部股权，并向符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金。公司股票自5月16日开市起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。
公告还提到，海南旅投持有海汽集团控股股东海南海汽投资控股有限公司90%股权，为海汽集团间接控股股东，因此本次交易不会导致公司实际控制人变更。天眼查显示，海旅免税成立于2020年7月，是海南旅投100%控股的子公司。海汽集团成立于1985年，2016年登陆上交所，母公司海南旅投是海南国资委独资控股的企业。
《投资快报》记者从天眼查了解到，海旅免税为海南旅投100%控股子公司，成立于2020年7月，注册资本为5亿元。海汽集团大股东为海南海汽投资控股有限公司，后者持有海汽集团42.5%的股份，而海南旅投又持有海南海汽投资控股有限公司90%股份，海汽集团可谓为海南旅投旗下孙公司。由此看，此次交易是海南旅投对旗下资源的一次整合。
值得一提的是，由于海旅免税和海汽集团实控人相同，市场对海汽集团从事免税业务多有猜想。2020年6月中下旬，市场就有海南省旅游投资发展有限公司或将旗下免税资产注入海汽集团的预期。尽管当时海汽集团一再否认，但仍得到资金追捧，海汽集团股价节节攀升，股价一度大涨近7倍。2020年12月免税概念再起，海汽集团则是再次否认。
据媒体报道，海旅免税2022年一季度实现销售15亿元。海旅免税倾力打造海旅免税城是三亚市大型离岛免税购物商城。资料显示，三亚海旅免税城2020年12月正式开业，经营面积9.5万平方米，引进、经营超过747个国际知名品牌，涵盖手表、首饰、箱包、香水、化妆品、电子产品、进口酒等45大类免税商品，是集免税购物、含税购物、餐饮娱乐于一体的高端旅游零售综合体。
免税业务空间大
目前，免税市场前景发展较好。海南省商务厅年初披露的数据显示，继2020年海南离岛免税销售额同比实现翻番后，2021年海南离岛免税销售保持快速增长态势。具体来看，2021年海南10家离岛免税店总销售额601.73亿元，同比增长84%。其中，免税销售额504.9亿元，同比增长83%;免税购物人数967.66万人次，同比增长73%;免税购买件数5349.25万件，同比增长71%。
据弗若斯特沙利文数据，中国免税市场规模由2016年的234亿元增长至2019年的501亿元，复合年增长率为28.8%;尽管在新冠肺炎疫情影响下免税行业遭到冲击，但在利好政策支持下，预计2022年中国免税市场规模将增长至944亿元，2019年至2022年复合年增长率为23.5%。而据麦肯锡预计，至2025年中国消费者将为全球免税品消费增长总额贡献65%。
快速增长的免税市场，受益的无疑是拥有免税品经营资质的公司。数据显示。截至目前，全国仅有10家公司获得了免税特许经营权，分别是中国中免集团控股的中免、日上免税行、海南免税;珠海国资委控股的珠海免税;深圳国资委控股的深圳免税;中国旅游集团控股的中侨免税;国药集团控股的中出服免税;首旅集团控股的王府井(600859.SH);海南国资委控股的海南旅投和海南控股。
据海南网消息，日前，海南省商务厅副厅长崔剑表示，将抓住疫情宝贵窗口期，进一步优化免税店布局规划，提升市场承载能力。加快引进高端畅销商品和国内生产的优质商品、国潮品牌，提升商品丰富度，满足国人购物需求，加快引进国人喜欢的国际知名品牌，推动“价格、品牌、品种”与国际三同步，促进免税行业健康发展。
业内人士指出，随着我国经济发展和居民腰包越来越鼓，境外消费呈现快速增长态势。即使在受疫情因素影响情况下，跨境电商等消费仍保持热度。之所以出现“消费外流”的情况，进口商品境内外价差较大是主要因素，而税收又是影响价格的重要因素。把这些“外流”的消费引导回来，成为提振国内消费的重要渠道。
世界免税协会数据显示，2019年中国人消费了全球约40%的免税品，其中境外购买免税品整体规模超1800亿元，而国内免税市场的销售额仅有约501亿元，同比增速达到31.5%，但国内免税销售仅占全球份额的12.5%，免税消费存在巨大的回流空间。
（报告出品方/分析师：国盛证券 杜玥莹）
公司为海南省最大的综合交通运输龙头，文旅业态培育中。
公司当前主营业务包括汽车客运业务、汽车汽车场站的商业开发与经营以及包含汽车维修、燃料销售在内的汽车综合服务；
2020年疫情以来，因出行受限经营受到较大影响，公司积极调整经营战略，提质增效，调整优化传统客运业务，并着力开拓城乡、公务租包车、校车等业务模式，着力切入海南两大机场客运板块，截至 2022H1，公司拥有营运车辆共 2612 辆，三级以上客运站 26 个，其中一级车站 7 个，客运班线 421 条，遍布海南全省 18 个市县，并已辐射至临近的 10 个省份。
同时，公司积极培育文旅业态，发展交旅融合、运游结合，承接大型活动服务与旅游产品线上销售，并已开发 5 条免税购物定制旅游产品。
主营业务疫情下虽受较大扰动，仍具备一定经营韧性。
公路客运为公司核心存量业务，2017 年以来，公司客运量和客运周转量受客流分流、行业景气度等原因影响逐年下跌，2020年起受疫情扰动，消费者出行大幅受限，2020年海南省公路客流量为4566万人次，同比-51.2%，公司作为海南客运龙头具备一定经营韧性，全年实现客运量 2224 万人次，同比-39.0%，下滑程度小于大盘，2021 年疫情扰动趋于平缓，公司客运量略有恢复，全年客运量为 2673 万人次，同比+20.2%，2022 年上半年扰动加剧，客运、周转亦有所下滑。
疫情下公司收入与利润端均承压。
疫情前，受客运大盘以及竞争影响，公司营业收入稳健中已略有下降，2014-2019 年复合增速为-4.7%，疫情使得公司经营大受影响，表现疲软，2020-2022H1 公司实现营业收入 6.3、7.3、3.6 亿元，分别同比-39.9%、+16.4%、-2.2%，其中 2021 年及 2022H1 同比 2019 年分别为-29.7%、-35.9%；
毛利率端亦受扰动，受费用端相对刚性影响，期间费用率持续走高；公司盈利能力同样明显下降，2020-2022H1 公司实现归母净利润-1.0、-0.7、-0.3 亿元，已连续亏损。
公司通过发行股份及支付现金方式收购海旅免税 100%股权，注入在即。
1）据公司公告，公司拟通过向海旅投发行股份及支付现金的方式，购买其持有的海旅免税100%股权，同时通过向不超过 35 名符合条件的特定对象发行股份以募集配套资金，募集总额不超过 18 亿元，交易整体作价50.02亿元，其中发行股份支付占比85%，即42.52亿 元，现金支付对价 15%，即 7.50 亿元。
2）从股权结构来看，海旅投作为海南国资委全资子公司，为公司及海旅免税控股股东，本次交易后，海旅投将由间接持股 42.5%转为直接持股 54.82%，仍为公司控股股东，同时海旅免税将成为海汽集团全资子公司，正式注入上市公司体内。当前，重组已进入证监会审查阶段。
海旅免税业绩承诺亮眼。
据公司公告，本次交易的业绩承诺期为交易完毕当年及其后的两个会计年度，海南旅投承诺，海旅免税 2022-2024 年净利润不低于 1.16、3.58、5.38 亿元，若本次交易于 2023 年实施完毕，则承诺期顺延至 2025 年，承诺净利润不低于 7.28 亿元，对应 2023-2025 年净利润同比增速分别为 209%、50%、35%。
若期末未实现承诺净利润，则海南旅投则需根据补充协议向海汽集团进行补偿，优先通过所获公司股份，不足部分以现金对价支付。（当年补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实际净利润数）÷业绩承诺期内各年承诺净利润数之和×标的资产的交易价格－已补偿金额））
2.1.政策利好逐步释放，带动离岛免税市场高增
免税新政落地北京下，消费额度、消费品类均有所释放。自海南岛定位国际旅游岛以来，中央关于免税政策文件陆续出台，免税额度、免税品类等范围逐步放开，2020 年 6 月财政部、海关总署、税务总局发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》：
1）大幅提升免税额度，由每人每年 3 万元提高至 10 万元；
2）同时取消单件商品 8000 元的免税限额；
3）免税品类扩大，离岛免税商品品种由 38 种增加至 45 种，增加了电子消费等七类商品；
4）以额度管理为主，大幅减少单次购买数量限制的商品种类。
政策端的逐步解绑有效的刺激了消费者消费意愿与消费力，疫情下 2020 年免税新政的颁布亦使得海南离岛免税市场快速增长。
2.2.我国免税市场空间广阔，伴随疫情恢复弹性有望彰显
我国免税品销售市场空间广阔，预计复合增速超 35%。
据 Frost & Sullivan，我国旅游零售市场逐步扩大，2017-2019 年复合增速达 25.9%，2020 年起受疫情扰动影响市场有所收缩，2021 年旅游零售市场整体规模为 808 亿元，2019-2021 年复合增速为-5.8%；
拆分来看，受疫情下消费回流以及离岛免税政策利好驱动，免税品销售受影响相对较小，免税品销售规模 2017-2019 年复合增速为 29.4%，2019-2021 年复合增长率为-2.1%，远低于有税货品的-10.5%，同时，免税品销售占比不断提升，已由 2017 年的 52.2%提高至 2021 年的 59.5%，市场规模已达 481 亿元，据 Frost & Sullivan 预测，伴随国内疫情好转、出行恢复，预计 2023-2026 年中国旅游零售市场规模复合增速为 32.7%，其中免税品市场复合增速为 36%，市场规模在 2026 年分别可达 4509 亿元、3329 亿元。
疫情下消费回流叠加免税新政刺激，2020 年以来海南离岛免税市场量价齐升。
2016-2019 年海南离岛免税购物金额逐年提升，复合增速为 30.5%，2019 年已达 134.9 亿元，2020 年疫情爆发后出境受限，消费者出行与免税品消费需求均出现大规模回流，叠加 2020 年 6 月免税新政落地，海南离岛免税市场迎来量价齐升，2021 年离岛免税购物人次、购物件数、人均消费额分别为 671.5 万人次、7045.6 万件、7367 元/人，2019-2021 年复合增速分别为 33.6%、96.8%、43.3%，增长迅速。
海南客流仍受扰动，伴随疫情好转弹性有望显现。
据 wind 及海南省统计局，2016-2019 年海南旅客吞吐量复合增速为 6.4%，保持自然增长，2020-2021 年复合增速为-10.6%，有所下滑，2022H1 全国疫情呈多地散发，出行受限，客流量进一步收缩，美兰机场、凤凰机场客流量疫情期间亦受扰动，2022 年客流吞吐量分别为 0.11 亿人、0.10 亿人，为 2019 年的 46.1%、47.1%。
伴随出行恢复，客流弹性有望彰显，进而带动免税品销售规模进一步上探。
3.1.获批免税资质，高速扩张中，业绩表现优异
海旅免税于 2020 年获批经营资质，覆盖范围趋于完善。
2020年 8 月，海南省政府批准海南旅投免税品有限公司享有海南离岛免税品经营资质，在海南省范围内经营离岛免税业务，同年 12 月，公司旗下（本章节“公司”代指海旅免税）三亚免税城开业，整体经营面积达 9.5 万平方米，其中免税业务经营面积近 5 万平方米，截至 2022年 9 月，共吸引 929 个国际知名品牌入驻；
2021年 1 月，公司免税线上官方商店上线，其中会员购于同年 8 月上线，为离岛免税业务的延申；同时，公司离岛免税提货点涵盖机场、码头、火车站，除此以外，亦提供邮寄离岛和返岛提货。
公司已实现以免税为基础、有税为补充，线上、线下全覆盖的综合销售体系，包含离岛免税、有税、跨境电商三大业务板块，另有奥莱项目预计将于 2023 年正式开业。
从股权结构来看，公司 100%持股三亚海旅免税城覆盖免税业务，100%持股香港海旅免税主营跨境采购，51%持股的海旅黑虎覆盖跨境电商业务，另有 40%持股的海旅乐购仕主营日本完税产品经营，20%持股的海旅新消费私募进行股权投资、资产管理。
收入利润高速扩张，离岛免税已为主体业务板块。
自 2020 年下半年公司从事免税产品销售以来，公司营收规模高速扩张，2020、2021 年分别实现 0.13、24.43 亿元，截至 2022 年 1-7 月已实现营收 23.98 亿元，已接近 2021 年全年体量，增长迅速，受前期销售投入及业务培育影响，2020-2021 年公司有所亏损，分别实现净利润-0.53、-0.55 亿元，2022 年 1-7 月已完成扭亏，实现净利润 0.64 亿元。
拆分来看，离岛免税业务为公司增长核心驱动，2022 年 1-7 月离岛免税业务已占比 83.77%，有税、跨境电商及其他业务、联营收入分别占比 14.36%、0.41%、0.95%。
3.2.离岛免税业务为核心板块，奥莱项目落地在即
3.2.1.离岛免税业务
离岛免税作为公司经营主体，市占率稳步提升，预计将取得亮眼增速。
公司免税商品的销售模式以直销为主，消费者可以通过线下海旅免税城以及公司官方小程序、APP 等线上商城渠道完成购买，伴随布局逐步深入，公司市场占有率不断提升，2021 年-2022Q1 公司市占率分别为 3.58%、7.44%，位列海南离岛免税前列，2020-2021 年离岛免税业务分别实现收入 0.02、17.69 亿元。
据公司预测，2022-2024 年该部分业务营业收入预计为 34.43/51.44/67.73 亿元，同比分别+94.7%/49.4%/31.7%，增速亮眼，其中线下免税收入占比维持相对稳定，约为 76%。
供应链方面，当前仍以向零售商采购为主，直采占比有望逐步提升。
免税商品产品采购主要有品牌直采以及向其他免税商、零售商采购两种，国际旅游零售商的奢侈品资源与产品渠道优势较强，公司成立初期，因需要尽快打开局面，迅速建立品牌合作关系，公司与拉格代尔达成了战略合作，同时设立招商采购部，进行统一规划。
2020-2021 年，公司覆盖品牌、产品高速增长，拉格代尔供应占比由 62.37%提升至 77.53%，公司陆续已与部分品牌建立了直接采购关系，2022 年 1-7 月拉格代尔采购比例已降至 72.54%，伴随业务增长，直采比例有望进一步提升。
海旅免税城为公司线下免税经营主体，线上商城亦贡献增量。
海旅免税城的主要经营场所为三亚市吉阳区迎宾路 303 号居然之家生活广场，整体面积约 9.5 万平方米，为公司免税业务线下经营渠道，同时亦入驻了大量有税产品品牌，为公司目前核心经营场所，也是公司唯一的线下免税品销售主体，2020-2022 年 1-7 月，海旅免税城实现营业收入（包含免税及有税等产品）0.02、21.38、23.95 亿元，实现净利润-0.48、-0.05、1.0 亿元。同时，公司开发了海旅免税会员购商城，作为免税业务的线上渠道补充，亦对公司销售、收入扩张贡献了一定增量。
3.2.2.有税业务
公司有税业务板块以直销为主，并包含部分联营模式。
从渠道来看，三亚海旅免税城中有部分有税店铺进行销售，据草根调研，有税门店多位于 4-5 层，在线上，目前公司已设立海旅免税会员购小程序、APP、抖音及有赞等接口，其中官方商城的会员购业务作为海南离岛免税业务的延申，于 2021 年 8 月正式上线。
从经营模式来看，除传统买断方式，公司通过购销差价获取利润外，有税业务还涉及部分联营模式，即供应商扣点分成模式，货物由供应商自主管理，且供应商派驻人员共同进行店铺运营，并承担派驻期间相关人员支出。
2020-2021 年公司完税商品销售收入分别为 39.0 万元、5.4 亿元、2022 年截至 7 月已经实现营收 3.4 亿元，增长迅速，联营收入 2020-2022 年 1-7 月分别为 11 万元、1984 万元、2279 万元。
3.2.3.跨境电商及奥莱业务
跨境电商板块受到一定政策冲击，奥莱广场落地在即。
1）跨境电商：由子公司海旅黑虎经营，以线上商城直销为主，同时在线下拥有跨境展示店供消费者选购，其采购模式以直采为主，寄售模式下采取扣点分成模式，近年来，国家对于跨境电商监管政策日渐收紧，2021 年 11 月 29 日，海南省市场监管局出台了《关于促进海南跨境电商合规经营健康发展的指导意见》，进一步查处开展“网购保税+线下自提”等行为，使得跨境展示店数量大幅减少，消费者体验下降，海南跨境电商行业及公司经营均受到较大冲击；2020-2022 年 1-7 月跨境电商及其他业务收入分别为 1072、9717、975 万元。
2）奥莱业务：海旅免税奥莱生活广场为海旅投 2022 年重点项目之一，位于三亚市核心商圈中 金私达家私广场东侧，总建筑面积约 10 万平米，商业面积约 7 万平米，总铺位预计 180 个，主营业态为免税奥莱，辅营完税购物、特色餐饮、文与休闲等，当前已在筹建中，若假设奥莱生活广场能在 2023 年如期开业贡献收益，据公司估算，2023-2026 年奥莱业务预计将产生营收 2.3、2.6、2.9、3.2 亿元。
3.3.免税业务深度布局，构筑差异化竞争力
背靠海南国资委，管理层具备丰富管理经验。公司为海南省国资委控股孙公司，为公司经营及运营发展提供了大力支持，以董事长、总经理谢志勇为代表的管理团队，拥有十数年免税行业从业经验，具备卓越的战略视野与丰富的管理经验，对行业与政策的深度理解将持续助力公司把握市场机遇，应对挑战。
较早获批免税牌照，稀缺性仍在，当前市占率及经营面积排名前列。
公司于 2020 年 8 月获批免税牌照，截至 2022 年 11 月，共计 7 家经营主体获批海南离岛免税牌照，主要包括：中国中免、海南免税（被中国中免收购）、海旅免税、海控全球精品免税、中服免税、深圳免税、王府井，当前稀缺性仍在。
公司免税业务发展迅速，2021 年及 2022 年 Q1 市场占有率分别为 3.58%、7.44%，提升显著，位列海南离岛免税市场前列；公司设立的高端旅游零售综合体海旅免税城，整体经营面积达 9.5 万平方米，其中免税经营面积近 5 万平方米，据海南省商务厅，海南免税店经营面积约为 22 万平方米，可知公司经营面积占比约为 22.7%，已具备一定优势。
产品覆盖广泛，深耕品牌差异化。
成立以来，随着海南离岛免税政策在购物额度、商品种类、单次数量、购物次数等方面不断放开，海旅免税积极拓展产品品类及品牌覆盖，引进数量由开业初的近 350 个，截至 2022 年 9 月已提升至 929 个，囊括香化、珠宝腕表、酒水以及箱包服饰等多个品类的全球顶级品牌，其中香化为公司深耕方向，线上香化品牌数量达 172 个，位列同行第一；
同时，在保障热门品牌基础上，公司致力于加大品牌差异化建设力度，首次或独家在线下免税城引入了 Tasaki、Marni、Fred、Gucci 彩妆、Burberry 彩妆、Christian Louboutin 彩妆等 190 多个品牌，另打造了潮牌空间，满足年轻顾客的时尚需求。
伴随后续品类结构的不断调整，以及品牌纳入增加，差异化竞争优势将逐渐显现。
同京东、遥望网络等达成战略合作，积极拓展运营及销售渠道。
2021 年 6 月，公司正式上线京东售价免税店铺——三亚海旅免税城京东小程序，上线至今累计销售额位列京东小程序第一名，2022 年 7 月，在第二届消博会开幕首日，公司同京东国际达成战略合作，拟设立京东国际跨境健康店、京东国际免税电子生活馆等在内的多家线下免税店及跨境体验店等；当月，公司同遥望网络也达成了战略合作，在抖音与快手平台共同筹备与孵化独立品牌 IP 账号与 IP 直播间，并通过遥望达人矩阵进行分销，渠道立体化程度进一步增强。
我们假设，海旅免税注入将在 2023 年完成，因此估值分为两部分：
4.1.存量客运预计有所恢复
收入假设：
1）海汽集团为海南客运龙头，疫情下旅客出行受限，公司业务收扰动较大，我们预计 2022 年影响仍在，并参考公司已披露业绩，2022 前三季度公司实现营业收入 4.9 亿元/同比-14.4%，伴随 2023 年疫情好转、出行放松，预计海南客流将有所恢复，拉动公司客运业务回弹；
2）公司积极布局新能源充电、维修等汽车综合服务业务，疫情下复合增速为正，我们预计将维持相对稳健增长；
3）公司积极开拓文旅项目，预计海旅免税注入后，将发挥协同作用。
其中：
1）汽车客运业务受客流复苏拉动，预计于 2023 年出现较大程度恢复，约为 2019 的 90%-95%；
2）汽车综合服务疫情期间受影响相对较小，因此客流恢复对业务拉动相对较小；
3）客运站业务同汽车客运业务，与客流高度相关，因此给予同客运业务相似假设；
综上，经营假设如下：我们预计 2022-2024 年公司存量客运业务实现营业收入 6.15/10.20/10.75 亿元，归母净利润为-1.12/0.24/0.65 亿元。
费用假设：公司存量业务为客运，销售费用投入需求较少，疫情下收入端收缩，管理费用相对刚性致使管理费用率有所提高，预计比例将逐步回落。
4.2.海旅免税多重利好下有望高速成长
背景：公司（本章节代指海旅免税）2020 年成立以来积极扩张，叠加消费回流及离岛免税政策端利好持续释放，公司收入规模、利润水平高速增长，伴随疫情向好、出行松绑，预计客流、消费意愿将有所恢复，购物转化率、客单价有望逐步提升，带动免税品销售行业整体以及公司销售情况持续向上。
据公司公告，2022-2025 年公司保底业绩承诺为：营业收入 42.3/62.8/80.8/101.4 亿元，同比增速分别为 73.2%/48.6%/28.5%/25.5%，净利润 1.16/3.58/5.38/7.28 亿元，同比增速分别为
-309.3%/208.1%/50.2%/35.2%，详细披露如下：
但考虑公司 2022 年 1-7 月以及 2022 年底出色的销售表现，以及 2023 年在防控政策调 整，出行、消费复苏的大背景下，我们预计公司 2022-2024 年营业收入可达 45/70/110 亿元，同时考虑规模高速扩张带来的毛利率等优化，因此，预计公司 2022-2024 年净利润约为 1.25/4.52/10.13 亿元，具体盈利预测如下：
4.3.若重组如期落地，协同效应有望显现
根据以上假设，且若本次资产重组于 2023 年落地，则合并盈利预测如下：
公司计划于通过发行股份、支付现金以及定增募集配套资金的方式完成重组，故将带来较大规模股本变动。
公司拟通过发行股份及支付现金方式，作价 50.02 亿元以购买海旅免税全部股权资产，并进行配套资金募集，则对应公司股本及市值有以下两大影响因素：
1）发行股份：以 11.09 元/股价格发行股份，支付交易对价 42.52 亿元，则将带来 3.83 亿股的股本增厚。
2）配套资金募集：假设定向募资规模为 18 亿元，对应发行股份 9480 万股，可得交易对价约 18.99 元/股。
假设以上重组过程实现，则不考虑免税业务增量业绩贡献，仅增发即可达到约 215 亿元的隐含市值目标，对应当前 85 亿市值则有 130 亿估值空间。
同时，我们采用分部估值法对公司存量业务及免税业务进行估值测算，则考虑分业务利润、股本等因素后，根据以上预测，则公司存量业务 2023-2024 年 EPS 分别为 0.03、0.09 元/股，免税业务为 0.57、1.28 元/股，对应 2024 年分别给予 15 倍、30 倍 PE，则对应分部股价分别为 0.82、38.27 元/股，合计可得目标价约为 40 元。
海汽集团为海南省客运龙头，海旅免税位列海南免税运营商前列，消费回流叠加免税政策不断释放拉动公司业绩高速增长，疫情下经营扰动仍在，海汽集团存量业务有所承压，免税消费亦受影响，伴随出行恢复业绩弹性有望彰显；同时，我们预计资产重组落地后，将大幅增厚公司经营业绩，同时二者资源整合与协同效应将有所显现。
假设 2023 年注入完成，我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 6.15/80.20/110.75 亿元，归母净利润为-1.12/4.75/10.78 亿元，考虑重组带来公司股本增厚，则对应 EPS 为-0.35/0.60/1.36，当前股价对应 PE 分别为-76/45/20，其中存量业务 EPS 分别为-0.35/0.03/0.09 元/股，免税业务 EPS 分别为 0.40/0.57/1.28 元/股，两部分业务估值分别参考铁龙物流、中国 中免等上市公司，对应 2024 年平均 PE 分别为 14 倍、33 倍，故我们分别给予存量业务、 免税业务 2024 年 15、30 倍 PE，目标价 39.7 元。
1）政策风险：若后续免税牌照陆续放开，海旅免税牌照优势有可能被削弱；
2）宏观经济风险：若宏观经济下行，居民消费力有所下降，将对公司销售情况带来不利影响；
3）项目建设不及预期：受疫情等因素影响，部分项目落地已出现推迟，若相关项目建设进度延缓，将对公司销售产生影响；当前本次交易仍处于审批阶段，尚未最终通过核准，仍具备一定不确定性；
4）重组落地风险：本次重组能否获得批准或核准，以及最终获批时间均具备一定不确定性。
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报告选自【远瞻智库】
引用地址:https://www.haoxigou.com/202305/24223.html
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