每经记者 张喜威 每经编辑 姚茂敦
12月21日早间，随着国海证券一则“停牌事项进展”公告的发布，“假章门”事件也告一段落。
尽管“假章门”事件所涉机构之间就解决方案达成共识，但债券代持业务背后的一系列问题仍然值得讨论。《每日经济新闻》记者经过多方采访了解到，债券代持业务本身属于表外非标准化交易。在代持期间，虽然债券实际所有权并没有发生转移，但由于表面上债券已卖出，所以被代持的债券资产并不会体现在实际持有机构的表内。
在债券市场整体下行的当下，对于金融机构而言，若季末或年末通过代持加杠杆而实际持有大量债券，而这些债券的损益情况又不在财务报表中体现，是否意味着机构涉嫌违反财务会计相关法律法规及信披规定呢？
凯鹏律师事务所专职律师、合伙人石峰表示，转移亏损、修饰财务报表是违反财务会计管理法律法规的。而将债券暂时转出，降低风险资本占用量，则违反信息披露、勤勉尽责义务，损害投资者利益。
被代持债券不在表内
所谓债券代持，指机构将自己买来的债券，转让给代持机构，并约定在一定时间内以一定的价格买回。实际上，这个过程涉及两份协议，一份是明面的债券卖出协议，而另外一份则是债券卖出时附带的远期的买回协议，双方一般不公开。
一位资深业内人士称，有时候根本不签协议，也不盖章，交易双方仅凭信任。
在债券牛市的情况下，债券的实际持有方就会按照约定回购被代持的债券，获得收益，代持方也可以获得代持费用，双方实现“共赢”。一旦市场走熊，标的债券出现较大浮亏，实际持有方就可能不承认协议的有效性，拒绝回购。据了解，在债券市场大牛市的时候，也可能会出现代持方为获得更多的收益而拒绝买回的情况。
华南地区一位银行人士对《每日经济新闻》记者表示，债券代持算是非标准化的买断式回购交易。金融机构通过代持把债券转移出去获得资金，而这些债券就在账面上消失了。
实际上，银行间市场和交易所市场也有质押式回购交易、买断式回购交易。
上述银行人士表示，质押式回购交易和买断式回购交易有标准的流程，对交易对手、标的券都有限制。但最根本的区别，还是回购交易是表内的标准化交易，而代持则是表外的非标准化交易。也就是说，银行间和交易所市场上的回购交易会体现在表内；而被代持的债券在代持期间不会体现在发起代持机构的财务报表上。“如果体现的话，还进行这种交易干嘛？”
一家券商机构资深人士也告诉记者，回购交易和代持之间最大的区别就在于一个表内，一个表外。
记者注意到，代持业务上一次引起市场的广泛关注是在2013年的债市监管风暴期间。随后，监管机构出台了一些列措施，对丙类户进行严厉的整顿和限制。
代持面临法律风险
前述券商机构人士表示，2013年之前的丙类户代持，主要是涉及到利益输送问题，而现在这种债券代持交易是在机构和机构之间进行，并不涉及利益输送，只是单纯的代持。
尽管如此，在债券市场持续走低的当下，代持业务也面临一系列问题。
“机构通过代持获得资金后，用这些资金买入新的债券，还可以找其他机构进行代持。如此反复操作，就可以实现加杠杆的目的，以获得更多的收益。”前述银行人士称。
一些机构通过代持业务在表外反复加杠杆，实际持有大量的债券。而在债券市场持续下跌的情况下，这些表外交易所带来的损失如果不能在财务报表中体现，对于上市的券商来说，是否涉及信披问题？对于记者的这一问题，前述券商机构人士笑而不答。
“从具体操作上看，债券持有方通过银行间交易与代持方达成口头协议，或者是签了阴阳合同，将债券转让到丙账户做代持，债券持有方在债券到期前便从代持方收回代持的债券，以规避监管，且双方通常均不入账，属于表外交易。”石峰认为，这涉嫌违反内部控制、信息披露方面的规定。
石峰表示，在季末、年末等关键时点，一些机构为了掩盖债券投资的亏损，就以代持方式向其他机构转移这部分亏损。在代持期间，双方通过账外账处理，这违反了基本的财务会计法规和准则。
“将债券暂时转出，降低风险资本占用量，违反信息披露、勤勉尽责义务，损害投资者利益，可能导致违约，需承担相应违约责任。过去代持行为多发生在银行，现在券商和基金的需求量也在增大。”石峰称，所谓风险资本，是指用来支持其业务发展，抵御风险，并为债权人提供“目标清偿能力”的资本。如果将债券转出，就可以降低风险资本占有量，盘活资本。但是这种行为损害了广大投资者的利益，可能造成将来资不抵债，无力偿债而违约，要承担相应的违约责任。
来源：债券圈
“债券代持”广泛存在于债券交易市场，债券代持双方往往通过协议进行一系列交易安排，让实际持有人仍承担标的债券的收益及风险，代持方获取一定收益。从债券实际持有人的角度来看，通过债券代持达到合规、融资等目的；从代持方的角度来看，无论标的债券表现如何，都可以获得固定收益或者达到互换代持的目的，但是随着债券市场打破刚性兑付神话，在债券违约越来越频繁的市场环境下，债券代持引发的法律纠纷开始浮出水面。
一、什么是“债券代持”？
债券代持是一种通过协议方式进行的交易安排：一方（实际持有人）将其持有的债券（标的债券）通过正常交易途径转移给另一方（代持方），但是该债券的所有权、收益权、风险承担等权利义务关系并不发生实际转移；双方约定实际持有人在未来的某一时点以某个约定价格进行“回购”，标的债券回归到实际持有人名下，代持方获取一定的经济收益。在实践中，债券代持协议常常以“债券远期交易协议”的名义出现。以协议期限的长短为标准进行划分，“债券代持”可分为两类：期限较短的被称为“代持”，期限较长、不断进行滚动交易的被称为“养券”（为行文方便，本文将“代持”“养券”合称为“债券代持”）。需要指出的是目前通过大量代持协议达成的“债券远期交易”不符合监管合规的银行间市场债券远期交易关于主体资格、报备、披露的规定。
二、债券代持广泛存在的原因
债券代持长期、广泛地存在于债券交易市场，虽然监管部门及学界对其合法性颇有争议，但是不得不看到其存在的原因及合理性。债券代持在一级市场、二级市场和一级半市场均有发生，但从交易目的来看，不同级别市场上的债券代持存在一定区别。在一级市场和二级市场上，债券代持的目的主要是放大杠杆、调整金融产品结构。在一级半市场上，债券代持往往表现为典型的通道业务。一些圈内人士由于掌握信息优势，往往可以在债券公开发行之前以较为优惠的价格进行认购。在银行间债券市场上，由于交易主体的限制，丙类[1]主体必须借助甲类进行交易收取差价。
（一）加大杠杆
加大杠杆、追求高利润、代持仓位是目前各类机构进行债券代持交易最大的动机。在单一产品资金均已持债没有资金额度的情况下，往往会采用委托第三方代为持债并承诺远期回购的条件，这样既不影响业务的展开，又规避了临时资金额度不足的问题。
（二）调整产品结构
国家金融监管部门针对不同类型的金融机构和金融产品，在杠杆率、投资范围、投资结构等方面设置了一定的监管要求。例如在证监会于2005年3月25日发布的《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》中就明确规定：“货币市场基金投资组合的平均剩余期限在每个交易日均不得超过180天”；“买断式回购融入基础债券的剩余期限不得超过397天”。由于债券的收益率与债券存续时间、风险大小直接挂钩，一些金融产品为了获取高收益，同时在表面上满足监管要求，他们会将不满足条件的债券“暂存”到其他市场主体那里，以“手续费”“利息”“债券收益”等名义向代持方支付一定的费用，但实际保留作为债券持有人的权利义务关系，获取收益或承担风险。同时，这种调整往往伴随着交易双方互换的模式，即双方互持对方需要的债券，并承诺一定期限内各自进行远期回购。
（三）修饰报表
还有一些债券代持的目的是为了调整和修饰报表。例如，由于产品表现直接关系到投资经理等相关从业人员、机构的个人业绩及行业评价，其中一些会通过代持的方式将受益不理想的投资标的表外化。还有一类调表避税需求，一些基金会在债券付息日前临时和其他券商等交易机构进行代持交易进行避税。
三、债券代持的特征
（一）交易主体复杂
虽然在基本的债权代持交易模型中，仅涉及实际持有人和代持方两方，看起来结构清晰明了。但是在实际操作中，债券代持所涉及的交易主体往往相当复杂。在主体方面，就有债券发行方、指定资金提供方、持债通道方、受托管理人、投资顾问等相关机构。如果不能清晰界定各方主体在交易中的地位，合规风险管理对各交易主体的要求，最终承担责任方是否适格等问题，在发生纠纷后，任何一个主体资格及责任承担问题都会成为争议解决的焦点、难点。
（二）交易具有排他性、隐蔽性
有观点认为债券回购多发生在进行点对点交易、隐蔽性较高的银行间债券市场。但是事实上，由于债券代持本身处于监管的灰色地带，许多交易直接通过双方的口头协议，凭借圈内的信用就足以达成，对于一些流动性小的债券在深沪交易所等公开交易市场完成“定制交易”的难度也并不大。在经济形势较好，各方都可以获得预期收益的情况下，债券代持的隐蔽性极大，监管部门很难发现。但口头合同往往也是风险的最大来源，在市场均珍惜信用的情况下，或许有“一诺千金”的兑现，但在市场频频爆雷的情况下，口头合同几乎等于没有合同，在没有合同的情况下，再想要维权难度往往会非常高。
四、债券代持的法律评价
如前文所说，债券代持交易的各方往往是存在较强信任基础的各类机构主体，在整体经济形势较好的时候，债券代持引发的纠纷较少，如有纠纷通过协商解决的比例也极大。随着近年来债券违约频繁，涉及金额巨大，而且往往出现发行人实质违约、失去偿还能力的情形，违反代持协议、拒不履行回购义务的情况时有发生，给代持方带来巨大的经济损失。代持方不得不寻求法律的直接保护。
“债券代持”并非一个固定的法律概念，其实质上类似于债券回购交易。由于债券代持在大部分情况下是表外、名义上转移所有权的，其易被认定为买断式回购，要求入表，纳入监管范围。在监管不断收紧的环境下，债券代持也并未被直接划入禁止的范围，因此对于债券代持交易的法律评价，需根据实际情况进行判定。
（一）协议是否有效？
如果机构仅是出于融资目的进行了债券代持交易，产品本身不论在产品结构还是杠杆率等方面的指标均符合机构风控及监管的相关要求，这种代持交易就是合法合规的。一旦出现实际持有人不按照约定履行回购义务、不支付相关费用等违约情形，守约方可根据双方签订的代持协议主张自己的权利。但是，如果债券代持交易涉及到逃避监管、避税等非法目的，代持协议是否有效存在争议。从目前仅有的一例要求履行回购义务的判决来看，法院是认可代持协议的效力的，双方应按照协议约定履行各自的义务。但是我们必须注意的是，如果此类纠纷大量出现，或者金融市场监管部门将有违规违法目的的代持行为直接划入禁止范围，此类协议很有可能被法院认定为“以合法手段掩盖非法目的”“违反法律、行政法规的强制性规定”，从而被认定为无效，守约方的诉求无法获得法院的支持。
（二）谁是起诉主体？
在交易结构简单的债券代持中，诉讼主体比较明确，就是实际参与代持交易的协议双方。在结构复杂的交易中，如何确定诉讼主体往往会出现一些困难。
举个例子，A是债券发行方指定名义资金方，通过B作为投资顾问，以C机构为通道发行了一款结构化产品甲，并引入优先资金方D，A是甲的劣后方。由于某些原因，B与另一产品投顾方E达成协议，由E通过其作为投顾的产品F代持C通过甲产品持有的指定债券，并由A提供担保。代持协议的签订主体为B和E，A作为担保方加入协议。后标的债券违约，B未按照约定进行回购。那么就E来说，是直接基于合同起诉B要求B履行回购义务，并要求A承担连带担保责任，还是由于B本身仅作为投顾不直接持有债券无法履行回购义务转而起诉机构C，但机构C又并非合同当事人，仅投顾盖章的情况下是否受到远期回购协议约束？这些问题都因远期回购协议的签订而起。
（三）如何确定损失范围？
在标的债券出现违约、实际持有人拒不履行回购义务的情形下，代持方实际上不仅无法获得约定收益，还面临着巨大的经济风险。一方面，作为标的债券的名义持有人，在债券交易市场上，代持方需直接承担债券违约造成的经济损失。另一方面，作为载体的信托、资管计划等投资产品，往往设置了强制平仓等保护性制度，代持的标的债券一旦触发这些保护性制度，还会牵连到代持方整个产品的交易，造成额外的经济损失。
在诉讼中，按照约定价格回购、支付违约金及利息的诉讼请求比较明确，款项金额的确认也比较容易。但是对于由债券违约引发的强制平仓所造成的损失，是否能够被认定为间接损失获得赔偿，在司法实践中还没有给出答案，理论上也有较大争议。
2019年5月24日，证监会指导沪、深交易所分别联合中国结算发布了《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》，对违约债券等特定债券的转让、结算、投资者适当性、信息披露等事项作出安排。这个通知所安排的制度使得回购违约债券具有可操作性，在一定程度上为代持协议的完全履行扫清了障碍。但是债券代持的风险并没有被消除，各类交易主体应像对待其他投资那样，树立清晰的风险意识，将债券代持纳入到机构的风控体系，以避免不必要的损失。
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本文源自债券圈
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上周五蓝帆转债上市，很久都没有看到一只可转债从未上市到上市都受到极大的关注度。而且更让投资者惊讶的是控股股东的大宗折价转让可转债，根据深圳交易所数据显示，蓝帆转债6月19日大宗交易806.92万张，成交额91,729.51万元，成交均价113.68元，这个价格令人大跌眼镜的是跟实际市场在140元以上的价格，实在相差太多，不得不让人感叹大股东的无私精神？还是另有隐情呢？
今年以来通过大宗交易转让的可转债为数众多，下表是统计今年以来所有大宗发生100万张以上的交易：
偏差在10元以上的可转债大宗一共发生14起，其中最大的偏差应该是海大转债了，偏差高达40元，所以你会认为大股东是慈善机构，低价卖出到手的肉，为别人做福利？而且如果你细心的话，你还会发现希望转债这种高价减持的发生了，难道是因为希望转债未来更有希望吗？导致接盘侠高价大宗接盘？真正的原因恐怕是代持吧！！！
这社会就是这样，有需求就有供给，大股东大规模持债不利于减持，因为大股东减持可转债是要公告，而且因为持债的原因无法在股东会上投票关于可转债的提议，因此为了便于后期管理可转债，以及施行有利于自己的方案，很多大股东都会选择债券代持业务。
债券代持是指在银行间市场通过不转移实质所有权的交易，而请他人代其持有债券的业务。
2018年1月央行在官网公布了传闻中的“302号文”：《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》。这份由一行三会联合下发的文件从债券杠杆率水平、监管分工、债券代持业务等方面“加码”了监管力度。对债券回购和代持交易作出了明确限制。302号文指出，债券市场参与者不得通过任何债券交易形式进行利益输送、内幕交易、操纵市场、规避内控或监管，或者为他人规避内控与监管提供便利。
所谓的“代持养券”，实质上是类似债券回购或质押融资的行为，业内也称为“飘券”，一方面可以通过将债券交给其他机构代持，获得更多的资金；另一方面，投资者通过代持出表，可以规避持有单只债券上限的规定。“前几年债券代持业务很火，但2016年年底国海证券发生‘萝卜章’事件，这起债券风险事件牵连甚广，给债券市场带来很大冲击，随着监管机构介入代持业务也受到重创，而之前的302号文明确代持行为属于买断式回购，应纳入表内核算，也将大幅提高代持成本，过去靠高杠杆提升收益的策略也会受到压制。”
《上海证券交易所股票上市规则》第11.8.2条、《深圳证券交易所股票上市规则》11.7.2、《深圳证券交易所创业板股票上市规则》11.7.2规定：
因此一般大股东在找代持时候要分散代持，防止出现需要批信的漏洞。
所谓的“代持养券”，实质上是类似债券回购或质押融资的行为。明面上可转债大宗是低价卖给了对手，但是实际情况还有抽屉协议，双方约定可转债卖出价格，以及相关代持费用和分润等。所以，在大股东不愿意以目前价格卖出的情况下，选择代持就是一个非常好的路子，既可以免去持债的资金占用风险，有时候还有个稍微的专业机构帮你打理。
交易所明确规定，持债的投资者不能在股东大会上投票有关可转债的决议，应回避，因此转债代持业务，可以让大股东可以顺利的推动有关可转债相关的决议，包括下修转股价等。
多次代持。融入资金，买入债券，将买入的债券再次代持，再融入资金。循环可将杠杆放大至数倍。
监管层内部复盘债市乱象 70余机构曾查出逾两千亿代持
伴随着央行的降准和利率债、城投债的受捧，债券市场新一轮行情再次点燃。但监管层对债券市场的规范远未休止。
21世纪经济报道记者独家获悉，监管层在日前一次针对证券基金经营机构的内部培训上，对此前的债券交易乱象及影响进行了通报，并表示将进一步强化对债券交易的监管力度。
记者了解到，监管人士在上述培训中，着重对债券代持行为及危害进行了阐述，并指出债券监管新规不断落地后，部分机构仍然存在的诸多问题。
代持达2200亿
国海证券“假章门”事件，对债券市场交易的影响仍在发酵。事件发生后，监管层曾对证券基金行业的债券代持情况进行了多次摸底检查。
21世纪经济报道记者独家获悉，在日前召开的一次针对证券基金经营机构的内部培训上，监管人士对此前的债市乱象及行业问题进行了解读和通报。
记者了解到，监管人士在上述培训中表示，此前检查中部分证券基金机构的债券投资存在组织架构散乱、内部管理粗放；业务管控薄、滋生表外经营；合规风控覆盖不完全、信息系统不完善；以及盲目加大杠杆、期限错配严重等问题。
21世纪经济报道记者获悉，监管人士在上述培训中介绍称，在此前摸底的数据中，48家券商自营、22家券商资管和6家基金公司及子公司专户产品为其他机构提供代持的总规模达2200亿；此外，29家券商自营、21家券商资管和5家基金专户委托其他机构的代持债券达600亿元。
券商自营是代持活动的主力。其中48家券商自营为其他机构提供代持规模达2031.84亿元，占比达92.36%；29家券商自营委托其他机构代持规模达396.70亿元，占比接近三分之二。
监管人士通报称，还曾发现个别券商在代持过程中，存在未按要求签订书面合同、纳入会计核算的情形。例如一些券商通过现券交易来进行输送利润，并通过相应的会计处理来填补亏损，并将委托方的表内亏损调整至表外来滚动式的续作交易。
“因为债市是场外交易，所以存在一些价格‘输送’空间，这也让表外代持的损益难以真实反映在报表中。”西南一家上市券商合规部人士指出。
表外代持的横行，进而导致部分机构债券投资出现高杠杆现象。
上述监管人士举例指出，在浙商证券资管的一些曾遭遇流动性风险的产品中，持有低流动性资产的比例接近70%；此外开源证券自营、新沃基金专户的杠杆倍数一度超过20倍。
“债券代持在加杠杆放大收益的同时，也将风险显著放大，尤其在债券市场下行过程中，委托代持一方违约风险加大，一旦出现违约将加剧市场的波动。”该监管人士指出，“在去杠杆的背景下，若债券市场出现较大波动或连续下跌的情形，高杠杆的产品对市场变动更为敏感，可能存在爆仓的风险。”
据培训会内部透露的信息称，根据此前摸底的数据，券商债券自营总体杠杆排名前列的都是中小型券商，总杠杆率在3倍以上，最高的甚至达43倍。而在券商资管、公募机构及子公司中，部分机构场内回购杠杆较高，一些券商资管总杠杆达到4.7倍。
在监管人士看来，除高杠杆外，代持活动还可能引发“代持期限较长，容易引起价格偏离债券估值，引发违约风险”，“代持交易不规范滋生道德风险”等问题。
“在市场价格波动的情况下，代持期限较长的交易容易导致约定价格与债券价格偏离过多，尤其在资金面偏紧的情况下，容易触发委托代持方的违约风险。”该监管人士坦言。
据记者获悉，根据监管层前期摸底的情况，14天以上的代持占比均超过85%。
与此同时，部分代持协议属于口头上的“君子协议”，并没有进入交易台账，导致交易对手方难以进行有效约束。
“很多代持并没有规范的入账，可一旦债券价格大跌，容易导致代持委托方不认，当时国海事件一开始就存在这种争执。”一家券商机构债券交易员指出，“缺少有效的合规程序约束，容易带来债券交易的纠纷。”
记者获悉，监管人士在前述培训时透露，在一次前期摸底中发现，债券代持交易中的“口头协议”占比超过27.72%。
“考虑到未纳入统计的规模，实际比例可能更高。”上述监管人士称。
此外，债券代持中较高的信用债占比也被监管视为风险点。
据上述培训会通报，根据前期摸底的数据显示，券商自营、资管为其他机构代持债券中的信用债占比分别超过七成和九成。
强监管的递进
在各类问题出现后，一行两会针对债市的联合规范也随之而来。
2017年初，证监会就会同北上深三地证监局起草相关交易规范；2017年12月份，在与央行金融市场司的持续沟通和完善修订后，统一强化债券交易行为的302号文(《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》)以一行三会名义联合下发，随后配套规则89号文(《关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知》)(下统称债市新政)也随之落地。
债市新政一方面重点规范代持交易，要求代持交易全部回表，并控制杠杆、集中度、价格偏离度等指标；另一方面强化对交易流程和交易人员的管理，实现合规、风控、清算交收等环节的统一管理，并实施了交易数据报送制度；值得一提的是，新政也给予了机构一年的整改过渡期。
但在新政实施后，监管层仍在检查中发现部分机构存在诸多问题。
上述监管人士在培训会通报，新规落地后，部分代持交易仍然存在表外经营情形，例如某资管计划于2018年5月开展的买断式回购交易未能纳入表内核算；此外岗位人员未隔离、风控流于形式、产品投向缺乏监控、交易对手管理混乱等问题也时有存在。
记者独家获悉，为强化监管，并对一年期满的整改进行验收，证监会日前已要求各家券商在2019年6月底前完成自查整改，并将在2019年9月份左右启动对行业债券交易规范情况的直检。
(责任编辑：王擎宇)
引用地址:https://www.haoxigou.com/202305/25150.html
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