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1. 什么是结构化基金
2. “资管新规”初期，结构化基金协会不予备案
3. 私募基金结构化，监管当前已放行
4. 差额补足是增信措施，也是主要风险
5. 案例：阳光电源子公司投资新能源产业基金
6. 案例：天神娱乐1元转让劣后合伙人基金份额，绕过差额补足承诺
引言：2019年6月28日，上市公司天神娱乐发布《关于出售并购基金合伙份额暨并购基金进展的公告》，子公司北京乾坤翰海资本管理有限公司曾认购结构化基金2.165亿劣后级份额，但在优先级合伙人要求兑现差额补足承诺，以及事务所对财务报表出具保留意见的困局下，该2.165亿的劣后份额被1元转让。
那么结构化基金到底是怎么一回事呢？为什么2.165亿基金份额只卖1元？劣后级合伙人还得履行差额补足义务？现在结构化基金还能备案吗？这些疑问我们都将在下文找到答案。
一般而言，有限合伙形式的私募基金可分为平层基金和结构化基金两种，主要是差别在于合伙企业中合伙人的权责、收益分配方式的不同。私募证券基金、私募股权/创投基金、其他类基金都可以按平层或者结构化的形式来完成募资。
1、平层基金
平层基金是普通合伙人（GP）和各有限合伙人（LP）在收益分配时无保本保收益及分配先后顺序无特殊安排的基金，如下图：
平层基金收益分配的方式及顺序一般为：
（1）按有限合伙人的实缴资金规模比例（也称“出资比例”）分配，直至达到实缴本金规模。若有剩余，下一步；
（2）分配给普通合伙人，直至达到本金规模，若有剩余，下一步；
（3）按有限合伙人的实缴资金规模比例（也称“出资比例”）分配门槛收益（或优先收益），直至达到有限合伙人实缴规模的规定百分比（例如8%）。若有剩余，下一步；
（4）按普通合伙人实缴资金规模比例（也称“出资比例”）分配门槛收益（或优先收益），直至达到普通合伙人实缴规模的规定百分比（例如8%）。若有剩余，下一步；
（5）普通合伙人和有限合伙人按比例（一般为2:8）分配超额收益，直至分配完毕。
2、结构化基金
根据中国证券投资基金业协会在资产管理业务综合管理平台内发布的《结构化信息&杠杆信息填报说明》，结构化基金是指“基金投资者不止一类，且各类投资者基金财产收益分配不按份额或出资比例计算，而由基金合同（或公司章程、合伙协议）另行约定”。
结构化基金中投资者类型包括如优先级合伙人、中间级合伙人、劣后级合伙人；或优先级LP、中间级LP、劣后级LP等。有的时候普通合伙人也会做劣后级合伙人，如下图为结构化基金的一般结构：
结构化基金利益分配的方式及顺序一般为：
（1）每年（具体按协议来）偿还优先级有限合伙人利息。若有剩余，下一步；
（2）优先分配给优先级有限合伙人，直至达到其出资规模。若有剩余，下一步；
（3）偿还中间级有限合伙人的利息。若有剩余，下一步；
（4）分配给中间级有限合伙人，直至达到其出资本金规模。若有剩余，下一步；
（6）按劣后级有限合伙人的实缴资金比例（出资比例）分配，直至达到本金规模。若有剩余，下一步；
（7）分配给普通合伙人，直至达到本金规模，若有剩余，下一步；
（8）按劣后有限合伙人的实缴资金规模比例（也称“出资比例”）分配门槛收益（或优先收益），直至达到劣后有限合伙人实缴规模的规定百分比（例如8%）。若有剩余，下一步；
（9）按普通合伙人实缴资金的比例分配门槛收益（或优先收益），直至达到普通合伙人实缴规模的规定百分比（例如8%）。若有剩余，下一步；
（10）普通合伙人、劣后级有限合伙人按比例（一般为2:8）分配超额收益，直至分配完毕。
3、中间级合伙人
“中间级”的说明：
（1）概念：中间级也可以称为夹层，一般是指资金成本高于贷款而低于股权的资金。性质上也可以理解成类似国外的“垃圾债券”，即比贷款利息更高的债权产品。通俗的理解，例如，贷款可能是5%/年的利息，而夹层可能是12%/年的利息甚至更高。
（2）偿还周期：中间级的利息支付方式可以退出时一次性支付也可以按约定的时间支付，但因为有优先级的存在，优先级在本金及利息未完全获得的情况下一般不允许基金支付给其它合伙人资金。
（3）出现时机：结构化基金的中间级是并非必须存在的角色，一般而言都会有劣后级合伙人和优先级合伙人。当优先级和劣后级合伙人出资不足以覆盖基金规模时，就会寻求部分中间级资金。
（4） 资金来源：夹层基金、保险资金、其它金融机构等
（5） 特殊要求：有的中间级合伙人可能会要求分享一部分的超额收益
4、杠杆倍数
根据中国证券投资基金业协会在资产管理业务综合管理平台内发布的《结构化信息&杠杆信息填报说明》要求，杠杆倍数=优先级份额/劣后级份额。有“中间级”份额的产品在计算杠杆倍数时，将“中间级”份额归类为优先级份额。股权、创投基金参照此方法计算杠杆比率。
基金的本质是杠杆撬动资金，只不过平层基金是撬动股权性质的资金，而结构化基金则是撬动债权性质的资金。如果合伙人能偿还利息和本金，又有足够实力的关联方做担保，那么可以通过结构化的方式引入优先级，获得更多的超额收益。但因为结构化基金的优先级可能存在层层嵌套、杠杆率过高，以及刚性兑付等问题，在资管新规的大环境下，很长一段时间几乎没有新的结构化基金产品通过协会备案。
2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）正式生效，影响了百万亿资管的格局，同时也对私募股权基金的结构搭建、资金筹措等方面均产生了巨大的影响。
1、资管新规针对私募基金结构化的规定
（1）公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。
（2）投向权益类产品的分级型私募产品的杠杆倍数为1:1，也就是说，优先级资金及中间级资金金额相加，不得超过劣后级资金金额。
（3）劣后级对优先级提供保本保收益承诺将会导致该私募基金存在无法备案的风险
注释：资管新规第二十一条规定“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。而故基金不得对优先级份额持有人承诺保本保收益。但这其中并未明确劣后级份额持有人是否可以对优先级份额持有人承诺保本保收益。2017年12月2日，在第四届中国（宁波）私募投资基金峰会上，中基协会长洪磊发表了名为《防范利益冲突完善内部治理推动私募基金行业专业化发展》的主题演讲，明确明股实债/明基实贷产品将不予备案。
（4）并购基金进行并购贷款、信托贷款融资，其债权融资的总额（负债总额）占并购基金总资产的比例不得超过2:7。
注释：资管新规第二十一条规定“分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。”净资产等于总资产减去负债，通过“总资产≤140%（总资产－负债）”进行推导可知“负债/总资产≤2/7”，即负债最高应当不超过总资产的2/7。
综合理解下来，结构化私募基金的建议杠杆比例为1：1。
2、资管新规对私募基金的适用性
《资管新规》对于私募基金的适用性之前一度是基金从业者纠结的话题，但《资管新规》正式稿第二条中说到：私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。
尽管如此小编曾经多次致电基金业协会的热线电话，对于结构化基金是否限制以及杠杆的比例要求，答复均为股权基金没有明确规定。
（1）私募投资基金专门法律、行政法规主要是指还未面世的《私募投资基金管理暂行条例》。最新的消息是，2019年5月11日，国务院办公厅发布《关于印发国务院2019年立法工作计划的通知》显示，《私募投资基金管理暂行条例》列入国务院2019年立法工作计划。
（2）创业投资基金，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称“办法”）第三十四条的规定，创业投资基金是指主要投资于未上市创业企业的股权投资基金，投资的权益可以是普通股、可转换优先股、可转换债券等。
（3）政府出资产业投资基金，根据国家发展改革委2016年12月30日下发的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》的第二条和第三条，政府出资产业投资基金，是指有政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。政府出资资金来源包括财政预算内投资、中央和地方各类专项建设基金及其它财政性资金。
3、资管新规后对结构化基金的影响
资管新规对私募基金的影响主要聚焦在结构化、杠杆倍数、嵌套层数和资金来源限制等。经实践及多方数据和渠道消息验证：
（1）基金业协会已停止结构化基金备案
（2）政府出资产业投资基金依旧可以结构化，且杠杆比例可以大于1:1
（3）资管新规后一段时间内上市公司信息披露中未发现结构化基金案例
3月20日，万科A发布公告《万科A：关于物流地产投资基金进展情况的公告》，拟引入盛世神州投资基金管理（北京）股份有限公司作为普通合伙人和执行事务合伙人，引入泰康人寿保险有限责任公司（“优先级有限合伙人”）和深圳前海航慧投资管理有限公司（简称“前海航慧”）作为有限合伙人加入合伙企业珠海市坤元兴股权投资基金合伙企业（有限合伙）（简称“基金”）。基金规模为29.55亿，优先级有限合伙人与劣后级有限合伙人的出资比例为2.14:1，且基金于2019年3月20日完成在基金业协会的产品备案。该消息再次印证结构化基金已获得监管放行，且杠杆倍数不限制为小于等于1。
2018年4月27日开始，截至2019年7月15日，小编共整理发现9起上市公司结构化基金案例，其中有3只完成了在基金业协会的基金产品备案。上市公司阳光电源新设的基金杠杆倍数甚至高达4倍，且已于2018年12月27日完成基金备案。2019年春节过后共有5家上市公司拟发起设立结构化基金，但进入缓慢，另有万科A子公司参投的结构化基金于3月20日完成了基金业协会的产品备案。
差额补足也可以理解为回购承诺，劣后级合伙人（或者劣后级合伙人关联方、指定的第三方）向优先级合伙人、中间级合伙人提供差额补足、担保，是结构化基金能成功募集优先级、中间级资金的重要保障。但差额补足是一把双刃剑，给基金募资提供了保障，同时却又让劣后级合伙人（劣后LP）（或担保人）暴露在刚兑责任的风险中。
1、差额补足的法律效力
《中华人民共和国合同法》
第八条 依法成立的合同，对当事人具有法律约束力。当事人应当按照约定履行自己的义务，不得擅自变更或者解除合同。
依法成立的合同，受法律保护。
《中华人民共和国担保法》
第六条 本法所称保证，是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。
《私募投资基金监督管理暂行办法》
第十五条“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益”的规定。
但是，《私募投资基金监督管理暂行办法》的效力层级为部门规章，不属于《中华人民共和国合同法》第五十二条合同无效事项第五项中的“法律、行政法规”。所以，若不存在其他效力瑕疵，差额补足应为有效
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》
第二十一条第三款：分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。
但这其中并未明确劣后级份额持有人是否可以对优先级份额持有人承诺保本保收益。根据《资管新规》第二条 “资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务”，并结合《资管新规》出台背景，认为不得“保本保收益”的适用主体“金融机构”在私募股权基金领域应理解为基金管理人，而不是劣后级合伙人。
2、差额补足条款出处
实务中，一般来说不会将“差额补足”条款写在合伙协议主文件中，使用的较多的是在基于主合伙协议的补充协议中列明，即类似《差额补足及担保协议》或《差额补足协议》。如下为律师的观点，认为在形式上，差额补足主要通过以下两种形式体现[1]：
（一）协议
根据差额补足义务人签署的协议的性质的不同，主要分为以下两种类型：一类是在专门签署的差额补足协议中予以约定，即由差额补足义务人与差额补足权利人双方或差额补足义务人、差额补足权利人以及主义务人三方通过签署差额补足协议的形式，约定差额补足义务人向差额补足权利人承担差额补足义务；一类是不签署专门的差额补足协议，而由差额补足义务人签署相关的交易相关文件，在交易文件中予以明确约定差额补足义务人的差额补足义务。
（二）单方出具承诺函/承诺书/确认书
除上述协议形式外，实践中，为了避免交易流程的繁琐及审批程序的限制，差额补足义务人通常还会采用出具单方承诺函/承诺书/确认书形式，承诺对差额补足权利人承担差额补足义务。
3、上市公司的差额补足
根据上市公司公告披露的信息显示，大多数上市公司参与的并购基金方案中涉及上市公司或其子公司需履行差额补足义务的，上市公司都将其视为对外担保行为，并按照担保行为经董事会或股东大会审议，来保障差额补偿协议的效力。上市公司的做法可能是出于信息披露要求和对保护中小投资人知情权的考虑，在最高人民法院尚未发布针对差额补偿协议的司法解释和指导案例背景下，从保护中小投资人的角度，上市公司的做法是值得鼓励的。
例如：
平治信息（证券代码：300571）为子公司投资的基金提供差额补足
中泰股份（证券代码：300435）做为劣后为并购基金做股权质押
2018年12月12日公告，上市公司阳光电源股份有限公司（简称 “阳光电源”）拟通过全资子公司合肥阳光新能源科技有限公司（简称“阳光新能源”）与安徽中安资本管理有限公司（简称“中安资本”）、 合肥阳光中安新能源投资管理有限公司（简称“阳光中安”）、第一创业证券股份有限公司（简称“第一创业证券”）、安徽省铁路发展基金股份有限公司（简称“铁路基金”） 共同签署《合肥中安阳光新能源产业投资基金（有限合伙）之合伙协议》（简称“合伙协议”），投资设立新能源产业投资基金，充分发挥有限合伙企业的制度优势，依靠普通合伙人的专业优势，主要通过股权的方式（包括增资扩股、收购股权等方式）投资于新能源发电项目，为合伙人创造良好的投资回报。
1、基金要素
基金名：合肥中安阳光新能源产业投资合伙企业（有限合伙）
基金规模：94520万元
存续时间：10年，投资期5年，退出期5年，可视情况延长2年
基金管理人：中安资本
普通合伙人：阳光中安（上市公司控股子公司）、中安资本
劣后级有限合伙人：铁路基金、阳光新能源（上市公司全资子公司）
优先级有限合伙人：第一创业证券（发起设立资产管理计划认购基金份额）
杠杆倍数：4倍
管理费：合伙企业份额实缴总出资额的 0.1%
投资方向：主要通过股权的方式（包括增资扩股、收购股权等方式）投资于新能源发电项目
2、收益分配方式
基金每季度按照如下原则和顺序向各合伙人进行分配收益：
（1）分配给第一创业证券股份有限公司直至其各期累计收益分配额达到各期实缴出资额的预期基本投资收益；
（2）支付合伙企业产生的各种费用；
（3）剩余部分作为投资收益分配给铁路基金的股东安徽省投资集团控股有限公司和合肥阳光新能源科技有限公司，按二者的实缴出资比例分配。
3、担保说明
上市公司通过项目投资（股权转让）协议与合作方约定，未来若新能源产业投资基金投资了由公司开发建设的新能源发电项目，则由上市公司承担该新能源发电项目后续的运营管理及和日常运维工作，上市公司有发电补贴申报的义务和保障项目预期收益的义务：
（1）若项目在5年内无法足额获取发电补贴，公司有回购义务；
（2）若项目无法达到预期收益，公司有差额补足或回购义务（若该基金投资非公司开发建设的新能源发电项目，无需承担差额补足或者回购义务）；
（3）回购或差额补足属于担保行为，担保期限最长不超过10年（基金合伙期限），自相关新能源发电项目投资(或转让)协议生效之日起计算，担保最高额度不超过96,023万元（最高担保额度计算方法为：其他方出资份额+回购条件触发时该份额不超过1年的预期基本收益，原《关于公司子公司参与设立投资基金并由公司为投资基金优先级资金提供担保的公告》（公告编号2018-023）中的为并购基金优先级资金提供的担保额度已被上述额度覆盖，不再重复计算）。
2018年12月27日上市公司阳光电源2018年第四次临时股东大会审议通过了《关于公司增加在新能源产业投资基金中的合作内容并由公司提供担保的议案》
上市公司天神娱乐（证券代码：002354）的子公司北京乾坤翰海资本管理有限公司（简称“乾坤翰海”）作为劣后级有限合伙人，与和壹资本管理（北京）有限公司（普通合伙人及执行事务合伙人，简称“和壹资本”）、芜湖歌斐资产管理有限公司（优先级有限合伙人，简称“芜湖歌斐”）于2017年2月签署《深圳泰悦投资中心（有限合伙）合伙协议》（简称“合伙协议”），出资设立深圳泰悦投资中心（有限合伙）（简称“深圳泰悦”）。深圳泰悦设立目的系以人民币10.67亿元投资标的公司深圳口袋科技有限公司（简称“口袋科技”）51%股权，以获得有限合伙资本的增值。
然而2019年6月28日，上市公司天神娱乐发布《关于出售并购基金合伙份额暨并购基金进展的公告》，将子公司“乾坤翰海认购的价值2.165亿的基金份额1元转让给其他上市公司股东。从结果来看，该并购基金（也是结构化基金）的投资是失败的。
1、基金投资逻辑
上市公司信息披露显示，公司在保持内生式发展的同时，非常重视通过资本市场的进行外延式并购。近两年来，公司通过发行股份及支付现金的方式先后并购了深圳为爱普、雷尚科技、妙趣横生、AvazuInc.、合润传媒、幻想悦游、一花科技等优秀公司。
上市公司认为棋牌类游戏具有生命周期长，用户黏性高，单用户收益高，收益规模化，稳定等优势，未来公司将不断整合网络棋牌游戏细分领域上下游资源，丰富游戏业务板块，增强公司游戏业务的综合实力。
而一花科技和口袋科技都是以设计、开发和运营以德州扑克为主的休闲棋牌网络游戏为其主要业务，且在德州扑克网络游戏行业细分市场有一定知名度。上市公司已经全资收购了一花科技，如果再收购口袋科技，则开拓了公司在网络棋牌游戏细分领域的业务类型及盈利渠道。
2、基金交易结构
深圳泰悦投资中心（有限合伙）（即基金）的基金规模由12.6亿至10.795亿，先后经历了4次变更，这里以最后一次变更结果为准。
基金总规模由10.795 亿元，其中劣后级份额为 2.165 亿元人民币，由乾坤翰海出资；优先级资金为 8.62 亿元，由芜湖歌斐出资；普通合伙人和壹资本认缴出资 100 万元。
3、基金要素
基金名：深圳泰悦投资中心（有限合伙）
基金规模：最终为10.795亿元（工商系统内未做变更）
设立时间：2017年2月20日
存续时间：投资期1年，退出期1年，经投资决策委员会三分之二以上委员同意，基金投资期可延长1年。
基金管理人：和壹资本
普通合伙人：和壹资本
劣后级有限合伙人：北京乾坤翰海资本管理有限公司
优先级有限合伙人：芜湖歌斐资产管理有限公司
杠杆倍数：3.98倍
管理费：未明确
投资方向：深圳口袋科技有限公司（以下简称“口袋科技”）51%股权
退出方式：在深圳泰悦与口袋科技及其他投资者签署的《投资协议》中约定：基金投资人预计在2017年指定相关上市公司以发行股份或支付现金等方式收购基金投资人持有的标的公司51%的股权和原股东持有的标的公司49%股权。(PS:理想很丰满，现实很骨感，实际未完成)
4、收益分配方式
有限合伙的可分配现金收入在按协议约定向普通合伙人支付管理费后，按以下顺序分配：
（1）以现金形式向优先级有限合伙人进行分配，分配金额为优先级有限合伙人实缴出资额本金（以该等有限合伙人实际缴付至有限合伙的金额为准，下同）加上业绩基准金额之和。
（2）如有剩余，再向劣后级有限合伙人进行分配，分配金额为劣后级有限合伙人的实缴出资额本金；
（3）如有剩余，再向普通合伙人进行分配，分配金额为普通合伙人的实缴出资额本金；
（4）如有剩余，由劣后级有限合伙人和普通合伙人按照8:2的比例分配
5、差额补足及担保
结构化基金深圳泰悦的劣后级合伙人为了保证最后能保本保收益，分别签订了《合伙协议》、《合伙协议回购及差额补足协议》、《保证合同》及《股权质押合同》，如下图及详解：
（一）2017年2月，芜湖歌斐作为有限合伙人认购了深圳泰悦投资中心(有限合伙)的份额，并通过深圳泰悦进行定向投资。签署了《深圳泰悦投资中心(有限合伙)合伙协议》（或称“合伙协议”）。
（二）2017年2月，天神娱乐与芜湖歌斐签订了《合伙协议回购及差额补足协议》(或称“回购协议”)。如发生以下“违约回购情形”时，芜湖歌斐有权要求天神娱乐在书面通知的日期(“违约提前回购日”)回购其持有的全部标的权益：
在1）优先级合伙人首期出资到账日起第三年届满之日；
或2）优先级合伙人由于法律、法规及有权机关的监管规定变化不得不退伙或发生或可能发生退伙的情形：
或3）天神娱乐、实际控制人、普通合伙人对外借款、担保、赔偿、承诺或其他赔偿责任未能如期偿还或履行，已造成对回购义务能力受到严重有影响；
或4）天神娱乐、实际控制人、普通合伙人及拥有的资产涉诉或被施以强制措施，重大不良诉讼、仲裁或刑事、行政处罚等情形下，由天神娱乐回购优先级合伙人的出资份额并对合伙企业向优先级合伙人分配的固定收益进行差额补足。
（三）2017年2月，朱晔与芜湖歌斐签订了《保证合同》,约定由朱晔对《回购协议》项下天神娱乐基于回购价款及差额补足款的支付而产生的全部债务对芜湖歌斐承担连带保证责任。
（四）2018年6月，天神娱乐与芜湖歌斐签订《股份质押合同》(“质押合同”)，质押合同第1.1条约定：天神娱乐将其持有的DotcUnitedInc之54,355,828股普通股质押给芜湖歌斐，作为天神娱乐按照《回购协议》履行回购义务、支付回购价款及差额补足金额的担保。
（五）2018年5月29日，2018年6月6日，2018年7月30日深圳泰悦与天神娱乐分别签署《回购协议》补充协议、二、三，就天神娱乐的差额补足义务进行调整，根据补充协议三的约定，天神娱乐差额补足及回购义务对应的芜湖歌斐实缴出资为896,000,000元。
6、基金投后，状况不断
（一）优先级合伙人要求上市公司回购出资份额
原实际控制人、时任董事长兼总经理朱晔先生在2018年5月被中国证券监督管理委员会立案调查，之后公司出现债务违约、逾期与诉讼集中爆发等情况，债务风险凸显。
2018年9月，公司收到深圳泰悦优先级合伙人歌斐资产发来的《回购通知函》，根据《回购通知函》，歌斐资产认为公司届时实际控制人之一朱晔先生所持股被司法冻结情形触发违约（如上节内容第4）点）提前回购条款，要求公司提前回购优先级合伙人的出资份额并对合伙企业向优先级合伙人分配的固定收益进行差额补足。
2018年11月，歌斐资产就公司回购优先级出资份额事宜向北京仲裁委员会提起仲裁请求：
（1）请求判令天神娱乐向芜湖歌斐支付回购款人民币936,651,397.26元；
（2）请求裁决天神娱乐向芜湖歌斐支付律师费人民币8,000,000元；
（3）请求裁决天神娱乐向芜湖歌斐支付担保服务费人民币770,000元;
（4）请求裁决天神娱乐在其持有的DotcUnitedInc之54,355,828股股权价值范围内对芜湖歌斐优先受偿;
（5）请求裁决朱晔对天神娱乐上述1-4项的支付义务承担连带担保责任；
（6）请求裁决本案仲裁费用、保全费用10,000元由天神娱乐与朱晔承担。
（二）标的经营状况堪忧，估值不足以回购基金优先级份额
2018年度受行业情况及政策、上市公司运营情况影响，口袋科技经营业绩大幅下滑。口袋科技2018年度实现营业收入13,472.21万元，较2017年度减少23,626.57万元；实现净利润3,945.02万元，较2017年减少19,142.00万元。天神娱乐于2018年度将深圳泰悦及标的公司口袋科技纳入合并范围形成的商誉存在减值迹象。
口袋科技业绩承诺期为2016年-2019年，其中2016年未完成业绩承诺、2017年完成业绩承诺、2018年未完成业绩承诺。口袋科技2017年较2016年扣非后净利润增长幅度为53.33%，2018年扣非后净利润较2017年下降，下降原因主要系受行业情况及政策影响，主要包括以下方面：
①暂停版号审批、网游总量调控；②加强棋牌类游戏市场监管，严格规范棋牌类游戏运营行为；③德州扑克类游戏成为监管整顿重点，用户活跃度及付费率下降，于2018年9月19日停运；④棋牌类小程序的出现挤压了传统的客户端棋牌游戏市场份额。
天神娱乐聘请卓信大华对口袋科技的全部股东权益价值进行估值咨询，根据初步估值结果，深圳泰悦持有口袋科技的股权比例享有的股东权益不足以支付优先级合伙人的出资份额及预期收益。
（三）事务所对财务报告出具保留意见
同时因为中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“中审众环”）未能对口袋科技运营的德州扑克资产负债的准确性获取适当的审计证据，天神娱乐2018年度财务报告（审计报告）被会计师出具了保留意见。
7、三座大山，先解决财报问题
6月28日上市公司信息披露显示，按照审计、评估报告作为作价依据，6月27日乾坤翰海参考目标合伙份额的账面价值（为0）将深圳泰悦基金中的目标合伙份额转让给彭小澎（目前为上市公司股东及债权人），转让价格为1元（大写：壹元整）。目标合伙份额及其相应的权利转让完成后，深圳泰悦及口袋科技不再纳入公司合并报表范围，公司董事会认为天神娱乐公司 2018 年度审计报告保留意见所述事项影响已经消除。
信息披露中提到，合伙份额转让完成后，彭小澎成为深圳泰悦的劣后级份额有限合伙人，并据此在深圳泰悦中享有相应的权利并承担相应的义务。但，乾坤翰海持有基金份额转让后，《合伙协议回购及差额补足协议》、《保证合同》及《股权质押合同》等协议的变化却没有被提及。是彭小澎回购吗？上市公司是否依旧承诺差额补足？基金合同是否延期？等等问题，一切不得而知。
另外为什么账面估值又为0呢？根据中审众环出具的众环专字（2019）210013号《深圳口袋科技有限公司减值测试审核报告》，截至2018年12月31日，口袋科技股权权益价值为24,416.11万元，按照持股比例归属于深圳泰悦的股权价值为12,452.22万元。由于深圳泰悦包含投资口袋科技的股权投资资产可收回金额不足以支付优先级合伙人的出资份额及预期收益，因此，审计机构根据有限合伙协议收益分配与亏损分担中关于优先级合伙人与劣后级合伙人在分配顺序上的约定，乾坤翰海于2018年资产负债表日对其持有的深圳泰悦目标合伙份额已全额计提超额损失，根据中审众环出具的众环审字（2019）022954号《大连天神娱乐股份有限公司审计报告》，截至2018年12月31日，乾坤翰海持有的深圳泰悦目标合伙份额的账面价值为0。
[1]中伦律所曹承磊、周文星《如何定性差额补足承诺？》
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各有关单位：
根据《广州科技创新母基金管理办法》（穗科规字〔2021〕3号，以下简称管理办法），为引导社会资本推动科技成果产业化，促进科技、金融与产业融合发展，助力广州科技创新强市建设，现发布广州科技创新母基金（以下简称科创母基金）申报指南。有关事项如下：
一、科创母基金合作模式
（二）科创母基金按支持子基金类别，对子基金安排一定比例出资且不作为第一大出资人或股东；
（三）科创母基金对子基金的每期出资款均是按其他出资人的出资到位比例，予以末位出资到位；
（四）子基金的发起设立、投资管理、业绩奖励等按照市场化方式独立运作，自主经营，自负盈亏；
（五）子基金投资于广州市行政区域内企业的比例原则上不低于科创母基金出资额的1.5倍，本指南另有规定的除外。
二、重点支持方向和投资要求
（一）天使类子基金。
科创母基金对天使投资子基金的出资比例不超过子基金规模的50%。天使类子基金须100%投资于天使类项目，原则上天使类项目须符合以下条件：
1.天使类子基金的投资须为其首两轮外部机构投资或子基金投资决策时企业设立时间不超过5年（生物医药领域企业设立时间可放宽至不超过10年）；
2.企业从业人数不超过200人，资产总额或年销售收入不超过人民币3000万元；
3.主要在国家和省、市重点发展的高新技术产业、战略性新兴产业领域内，从事技术产品研究、开发、生产、服务或从事商业模式创新等种子期、初创期科技企业。
（二）创投类子基金。
科创母基金对创投类子基金的出资比例不超过子基金规模的20%。创投类子基金主要投资中后期项目。
（三）投资要求。
天使类子基金对单个项目的投资额原则上不超过子基金规模的10%，投资期内，天使类子基金可对其已投项目进行追加投资（对已经投资的超出天使类项目标准的项目再次投资的行为），用于追加投资的额度不超过子基金规模的35%，追加投资后单个项目的累计投资额不超过子基金规模的20%。
创投类子基金对单个项目的投资额原则上不超过子基金规模的20%。
三、申报条件
（二）申报机构除满足相关法律要求外，以下机构可作为子基金的申报机构：
1.符合以下条件的境内机构：
（1）企业须已依法完成注册登记手续。符合证监会颁布的《私募投资基金监督管理暂行办法》（中国证监会令 105 号）、《创业投资企业管理暂行办法》（国家发改委等十部委令第 39 号）相关规定，已在中国证券投资基金业协会或各级创投备案管理部门完成备案手续；
（2）实缴注册资本不低于 1000万元人民币；
（3）至少3名从事3年以上投资基金相关经历的从业人员；
（4）有完善的投资基金管理制度;
（5）自身或持有30%以上股份的主要股东（普通合伙人）有作为出资人参与设立并管理3只（含）以上完整基金周期的投资基金的经验或3个（含）以上项目成功退出案例（若申报天使类子基金，案例应为早期项目成功退出的案例；若申报创投类子基金，案例可为中后期项目成功退出的案例）；
（6）最近三年以上保持良好的财务状况，没有受过行政主管机关或司法机关重大处罚的不良记录，严格按委托管理协议管理出资人资金。
2.符合以下条件的境外机构：
（1）经所在国家或地区监管机构批准从事股权投资管理业务，具备当地监管机构颁发的许可证件；
（2）净资产不低于200万美元或等值货币；
（3）经营管理境外投资基金，持续运营3年以上，有良好的投资业绩、健全的治理机构和完善的内控制度；
（4）在国内最近三年未受到有关部门的重大处罚，无涉嫌违法的重大事项正在接受司法部门、监管机构的立案调查；在所在国家或地区未受到有关部门的重大处罚，无涉嫌违法的重大事项正在接受司法部门、监管机构的立案调查；
（5）至少拥有1名具备5年以上和2名具备3年以上境外基金投资管理经验和相关专业资质的主要投资人员。
3.国内外知名高等院校、科研院所、新型研发机构、重点实验室等技术源头单位、国际知名技术转移机构以及经认定的市级以上孵化器等机构，可以其管理或关联的投资平台进行申报，或联合社会股权投资机构（创业投资机构）申报。
（三）子基金申报机构可直接作为子基金的基金管理机构（境外申报机构以其在境内设立的适格主体作为子基金的基金管理人），也可指定或新设符合条件的关联企业作为子基金的基金管理机构。在采用有限合伙制形式，基金管理机构为子基金的普通合伙人（GP）；在采用公司制形式下，基金管理机构为有限责任公司承担管理职责的股东；
（四）子基金管理机构须符合以下条件：
1.企业须已依法完成注册登记手续，并取得私募股权投资基金管理人相关登记备案资质，实缴注册资本不低于1000万元人民币；
2.至少有3名具备3年以上早期项目投资经验或相关行业经验的专职高级管理人员，管理团队主要成员未有受过行政主管机关或司法机关处罚的不良记录；
3.管理和运作规范，具有严格合理的投资决策程序和风
险控制机制；按照国家企业财务、会计制度规定，有健全的内部财务管理制度和会计核算办法；
4.出资不低于子基金规模的1%；
5.子基金必须注册在广州，鼓励子基金管理人设立在广州。
（五）子基金管理机构除须符合上述（四）规定的条件外，还须至少满足下列条件之一：
1.子基金管理机构或其主要股东（公司制）、普通合伙人（合伙制）自有资金及管理的基金累计投资项目（不含以发起人、雇员或主要股东亲属身份投资的项目）资金规模不低于5000万元人民币（或等值货币），或有3个（含）以上项目成功退出的案例（若申报天使类子基金，案例应为早期项目成功退出的案例；若申报创投类子基金，案例可为中后期项目成功退出的案例）；
2.子基金管理机构或其主要股东（公司制）、普通合伙人（合伙制）或3名以上管理团队主要成员以骨干身份，共同累计管理创业投资基金实缴规模不低于5亿元人民币（或等值货币），或有3个（含）以上项目成功退出的案例（若申报天使类子基金，案例应为早期项目成功退出的案例；若申报创投类子基金，案例可为中后期项目成功退出的案例）；
3.子基金管理机构或其主要股东（公司制）、普通合伙人（合伙制）为国内外知名高等院校、科研院所、新型研发机构、重点实验室等技术源头单位或国际知名技术转移机构的，该单位最近3年内科技成果转化项目或技术转移项目融资金额累计不低于5000万元人民币（或等值货币）；
4.子基金管理机构或其主要股东（公司制）、普通合伙人（合伙制）为经认定的市级以上孵化器等协助科技成果转化的机构的，最近3年内与该单位签订含有融资服务条款协议的企业在签订协议后获得的投资金额累计不低于5000万元人民币（或等值货币）。
（六）子基金申报机构原则上应新设子基金，但子基金申报机构的已设基金符合上述要求且满足以下条件，子基金申报机构可不再新设子基金。科创母基金可以该已设基金已实缴数为基础，依法依规进行配资。
1.注册时间不超过12个月（自子基金注册登记之日起至科创母基金受理申请之日止）；
2.投资项目数不多于5个（截至科创母基金受理申请之日止）。
四、子基金的管理要求
（二）科创母基金重点投资于行业或者产业经验及背景的投资人所管理的子基金，对于在此领域有出色投资记录、行业排名前50名的机构（具体参考清科集团、投中集团等第三方知名机构或中国证券投资基金业协会等行业自律组织近三年发布的“中国早期投资机构30强”“中国创业投资机构50强”等相关行业排名）、国内外高等院校、科研院所、新型研发机构、重点实验室等技术源头单位、国际知名的技术转移机构及国家级科技企业孵化器等机构所管理的子基金优先考虑;
（三）科创母基金对子基金的出资须在子基金完成注册手续后，按其他出资人的出资到位比例，予以末位出资到位。若其他出资人的出资额未在所签署的法律文件中约定的期限内到位，则科创母基金有权根据所签署的法律文件不予出资;
（四）为保证政策导向，科创母基金受托管理机构与子基金管理机构在合伙协议等法律文件中应当约定，由科创母基金受托管理机构派出代表进入子基金管理机构的投资决策委员会，在所参与子基金违法、违规和偏离政策导向的情况下，可行使一票否决权，但不参与子基金管理机构经营业务、日常管理及投资决策;
（五）科创母基金可与省、区相关政府母基金形成联动机制，对省、区相关政府母基金合作设立的子基金，可纳入科创母基金申报范围。科创母基金和省、区相关政府母基金出资比例合计不超过子基金规模的60%；
（六）子基金管理机构可以按子基金合伙协议或相关章程约定从子基金资产中计提一定比例的管理费用。年度管理费用一般不超过子基金实缴金额的2.5%，具体标准在科创母基金受托管理机构与子基金管理机构签署的合伙协议等法律文件中明确；
（七）子基金管理机构应与子基金托管银行签订资金托管协议，对子基金托管专户进行管理，并在托管协议中约定须科创母基金受托管理机构出具的合规性审查报告才能划拨投资款项。
五、科创母基金退出方式
（一）科创母基金受托管理机构所持有子基金份额在3年以内（含3年）的，转让价格参照科创母基金原始投资额确定；
（二）科创母基金受托管理机构所持有子基金份额在3年以上5年以内（含5年）的，如累计分红高于同期银行贷款基准利率计算的利息，转让价格参照科创母基金原始投资额确定；如累计分红不足同期银行贷款基准利率计算的利息，则转让价格不低于原始投资额加上同期银行贷款基准利率计算的利息与累计分红的差额之和；
（三）科创母基金受托管理机构所持有子基金份额超过5年的，转让价格按照公共财政原则和引导基金的运作要求，按照市场化方式退出；
（四）子基金发生清算时（包括解散和破产），按照法律程序清偿债权人的债权后，剩余财产按子基金合伙协议或章程约定进行分配；
（五）有下述情况之一，科创母基金可无需其他出资人同意，选择退出：
1.子基金方案审定立项后超过一年，未按规定程序和时间要求完成设立手续的;
2.政府出资拨付投资基金账户一年以上，基金未开展投资业务的;
3.基金投资领域和方向不符合政策目标的;
4.基金未按章程约定投资的;
5.其他不符合章程约定情形的。
六、激励机制
以上所指超额收益系天使类子基金的实际投资收益与基准收益之差，其中，基准收益由科创母基金受托管理机构按市场化原则与天使类子基金管理机构在合伙协议等法律文件中予以约定。
七、主管部门联系方式
市科技局科技金融处：史威，020-83124075。
八、申报材料的提交与受理
（二）申报材料请按照A4纸张格式装订成册，一式三份，加盖公司公章、骑缝章。
（三）申报材料邮寄至广州金控基金管理有限公司。
联系地址：广州市天河区珠江东路30号广州银行大厦22楼2201室（邮编：510620）；联系人：李慧睿（）、张志伟（）。
报送书面申报材料的同时，请一并将1套电子版材料发送至电子邮箱：，电子版材料与纸质版材料须保持一致。
九、其他事项
（二）申报材料不予退回。
附件
申报模板.doc
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编辑：广州市科技局新媒体团队
来源：广州市科技局
作者：汉坤律师事务所 尤杨丨赵之涵
2022年2月17日，上海金融法院召开新闻发布会，发布《私募基金纠纷法律风险防范报告》。这是上海金融法院首次落地“金融纠纷法律风险防范报告年度发布机制”。上海金融法院在详细统计分析2016年至2021年上海法院所审理涉私募基金案件的基础上，系统梳理了私募基金涉诉的具体类型。
根据上海金融法院的统计，在涉私募基金案件中，67.53%的纠纷来自于私募基金的内部。涉及私募基金内部纠纷的案件为225件，其中52.11%为合伙型私募基金。在一定程度上反映出合伙型私募因投资关系叠加合伙关系，致使内部法律关系较为复杂，更易引发投资者与管理人之间的内部纠纷[1]。
根据我们处理合伙型私募基金纠纷的实务经验，在合伙型私募基金中，有限合伙人如何保护自身权益面临诸多困局。不少有限合伙人都面临“退一步”无法保障自身权益，寄希望于向GP追责效果不佳；“进一步”又担心突破自身权责边界，可能引致合伙企业内部追责以及外部连带责任的法律风险。
这一问题的核心在于：如何理解有限合伙人的权责边界？如何预见和防控有限合伙人自力救济可能产生的法律风险和责任？
一、LP与GP的权责边界在于“合伙事务的执行”
《合伙企业法》第六十七条规定：“有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。”第六十八条规定：“有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业……”即，笼统来看，LP与GP的权责边界在于“合伙事务的执行”，只有GP享有合伙事务的执行权。
二、什么是合伙事务的执行？
能否准确理解“合伙事务的执行”，决定了LP与GP之间权责边界的清晰程度。根据《合伙企业法》第六十八条的条文释义[2]，合伙事务的执行是指：为了实现合伙目的而进行的合伙企业的经营管理及对企业内外事务的处理。合伙事务的执行，不仅包括企业对外的法律行为，还包括企业内部的各项实际的事务性工作，如组织生产、会计与财务管理，等等。
这一定义的外延是相对宽泛的，既包括合伙企业的内部经营管理，也包括外部事务处理。其背后的逻辑在于：有限合伙人对合伙企业债务承担有限责任，作为对价就是其不参与合伙企业的经营管理，有限合伙的经营管理由承担无限责任的普通合伙人负责。这是法律上权利义务对等原则的体现。
上述构建是建立在较为理想的模型之上，即，普通合伙人因对外承担无限责任，必然尽心尽力管理合伙企业。如果存在履职瑕疵，有限合伙人亦可依据法律规定行使权利向普通合伙人进行追责。然而，实际情况却不尽如人意。根据上海金融法院的统计，我国私募基金管理人以小规模管理人数量居多，甚至经常发生管理人经营中断、失联、跑路的情况，胜诉案件因被执行人资信不佳而执行到位率较低。在2018年8月至2021年8月受理的171件涉私募基金执行案件中，无财产可供执行的占比高达62.57%，完全执行到位的仅占比14.62%[3]。
可见，如果有限合伙人完全寄希望于普通合伙人的事前尽职，事后追责并不现实。因此，在大量合伙型私募基金的文本安排上，都设置有限合伙人有一定的经营管理参与权限。即便在先没有设置，在发生投资风险时，有限合伙人也都存在自力救济的现实需要。在此情况下，需要进一步关注有限合伙人的哪些行为可以不视为执行合伙事务，防范越界风险。
三、有限合伙人哪些行为不视为执行合伙事务？
（一）有限合伙人代表自身的表意
虽然有限合伙人对外不得代表合伙企业，对内不得干涉合伙企业的经营管理，但有限合伙人始终有权代表自身作出意思表示。例如，在全体合伙人层面，参与合伙人大会，并作出决议。需要注意的是，《合伙企业法》对于涉及全体合伙人权益的重大事项都有在先规定，要求应当经过全体合伙人一致同意。
例如：《合伙企业法》第十九条规定：“修改或补充合伙协议，应当经全体合伙人一致同意，但是合伙协议另有约定的除外。”
再例如，《合伙企业法》第三十一条规定：“除合伙协议另有约定外，合伙企业的下列事项应当经全体合伙人一致同意：（一）改变合伙企业的名称；（二）改变合伙企业的经营范围、主要经营场所的地点；（三）处分合伙企业的不动产；（四）转让或者处分合伙企业的知识产权和其他财产权利；（五）以合伙企业名义为他人提供担保；（六）聘任合伙人以外的人担任合伙企业的经营管理人员。”
基于此，有限合伙人在缔结《合伙协议》时应当充分关注相关内容，避免《合伙协议》通过另行约定的方式，架空有限合伙人对于重大事项的决策权。在《合伙协议》未做另行约定时，有限合伙人在自力救济时可依据《合伙企业法》规定及时行使法定权利。
（二）有限合伙人依法享有监督权
《合伙企业法》第二十七条第二款规定：“不执行合伙事务的合伙人有权监督执行事务合伙人执行合伙事务的情况。”上述规定应当属于《合伙企业法》第六十条规定的可适用于有限合伙企业的规定内容，即，有限合伙中的有限合伙人与普通合伙中不执行合伙事务的合伙人无异，均享有监督权。
基于常理，监督权的行使必然以知情权的行使作为基础。因此，《合伙企业法》第二十八条所规定的执行人报告义务也应当适用于有限合伙企业。即，有限合伙人有权要求执行事务合伙人定期报告事务执行情况以及合伙企业的经营和财务状况。
（三）安全港条款
《合伙企业法》在有限合伙企业一章中特别规定了例外条款，即该法第六十八条规定：“有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。有限合伙人的下列行为，不视为执行合伙事务：（一）参与决定普通合伙人入伙、退伙；（二）对企业的经营管理提出建议；（三）参与选择承办有限合伙企业审计业务的会计师事务所；（四）获取经审计的有限合伙企业财务会计报告；（五）对涉及自身利益的情况，查阅有限合伙企业财务会计账簿等财务资料；（六）在有限合伙企业中的利益受到侵害时，向有责任的合伙人主张权利或者提起诉讼；（七）执行事务合伙人怠于行使权利时，督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提起诉讼；（八）依法为本企业提供担保。”
以上八项例外通常被称作“安全港条款”，主要涵盖了《合伙企业法》第四十九条所赋予的除名决议权、对合伙企业经营管理的建议权、为行使《合伙企业法》第二十八条查账权所配套的相关权利、有限合伙人法定诉讼权利、派生诉讼权，以及为合伙企业提供担保不视为执行合伙事务。
四、《合伙协议》能否授予LP超出法律规定的权限？此时，LP可能承担何种内外部责任？
虽然安全港条款等赋予了LP一定的权利保障措施，但是LP始终面临无法切实行使知情权（包括查账权），从而无法真正行使监督权、建议权、诉权等困境。为了避免事后陷于被动，实践中，通常在《合伙协议》中额外约定LP享有一定权限，较为常见的包括：《合伙协议》约定设立合伙企业投委会，LP可委派人员参加，享有参与投资决策权，甚至一票否决权；约定LP控制合伙企业的财务章，或与GP共管合伙企业的章证照；约定GP应当负责合伙企业的年度审计并及时提供审计报告等相关知情权。
当《合伙企业》作出上述约定的情况下，LP依约行使权利，是否可能突破安全港原则可能存在一定争议，需要具体展开分析。
（一）《合伙协议》能否授予LP超出法律规定的权限？
这一问题涉及《合伙协议》相关约定的效力，具体涉及以下层面：一是，如何看待《合伙协议》所约定的LP权限事项，如何判断相关权限是否属于“执行合伙事务”？二是，如何理解《合伙企业法》第六十七条第一款“有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务”的性质，以及六十八条第一款“有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业”是管理性规定，还是效力性规定？三是，如果相关条款有效/无效，有效/无效的后果是什么，是否影响合伙企业内部责任分担？
虽然中国基金业协会发布的《私募投资基金合同指引3号（合伙协议必备条款指引）》（下称“《私募投资基金合同指引》”）第五条[4]明确要求合伙协议可以对有限合伙人的权限及违约处理办法做出约定，但是不得做出有限合伙人以任何直接或间接方式，参与或变相参与超出《合伙企业法》第六十八条规定的八种不视为执行合伙事务行为的约定。但是，该指引的效力层级较低，且仅限于私募投资基金，仍不足以对应前述争议问题。
结合司法实践情况，我们倾向于认为，合伙企业作为人合性较强的一种组织形式，存在较大的意思自治空间，《合伙协议》有关内部约定的条款原则上对全体合伙人具有约束力，不应当轻易被否定。《合伙企业法》虽然规定由普通合伙人执行合伙事务，但从未规定相反约定无效的情形和后果。反之，《合伙企业法》的着眼点在于通过表见普通合伙制度保护有限合伙企业的交易相对方，规定在特定情形下，有限合伙人需要对外承担与普通合伙人同样的责任。由此，外部保护的力度上升，相应弱化了内部权限边界划分的必要性。
例如，甘肃省高级人民法院作出的（2021）甘民终259号二审民事判决书中，即认定《合伙人会议决议》委托有限合伙人管理，虽然不符合《合伙企业法》规定，但仍然合法有效，其主要说理即与上述意见一致。
（二）对内而言，LP基于授权或《合伙协议》约定，在一定程度上参与合伙企业的经营管理，不产生对内赔偿责任。但如果参与程度过深，可能被认定为“名为LP实为GP”，影响合伙企业内外部的权利责任界定
01 原则上，LP基于授权或《合伙协议》约定在一定程度上参与合伙企业的经营管理，不产生对内赔偿责任
《合伙企业法》第五章“法律责任”第九十八条规定：“不具有事务执行权的合伙人擅自执行合伙事务，给合伙企业或者其他合伙人造成损失的，依法承担赔偿责任。”不执行合伙事务的合伙人承担责任的条件有二，一是擅自执行合伙事务，二是给合伙企业或其他合伙人造成损失。
《合伙企业法》第三章“有限合伙企业”第七十六条第二款规定：“有限合伙人未经授权以有限合伙企业名义与他人进行交易，给有限合伙企业或者其他合伙人造成损失的，该有限合伙人应当承担赔偿责任。”即，有限合伙人对内担责的条件有三：一是未经授权；二是以有限合伙企业名义与他人进行交易；三是给合伙企业或其他合伙人造成实际损失。
因此，LP基于授权或《合伙协议》约定在一定程度上参与合伙企业的经营管理而不产生对内赔偿责任，主要理由有三：
一是，如果LP根据合伙企业或全体合伙人的授权，或根据《合伙协议》约定执行合伙事务，在《合伙协议》相关约定合法有效的情况下，应不属于“擅自执行合伙事务”或“未经授权”。
二是，《合伙协议》约定的知情权、一定程度的参与权仅具有内部性，不涉及合伙企业内部决策和对外事务执行。LP对于合伙企业内部经营管理的参与，通常不涉及“以有限合伙名义与他人进行交易”。
三是，通常很难论证LP对于合伙企业内部经营管理的参与将对有限合伙企业或其他合伙人造成实际损失。
例如，浙江省杭州市中级人民法院作出的（2020）浙01民初804号一审民事判决书中，即认定：根据《补充协议》，对于合伙企业证章照由LP和GP共管、银行账户的优盾由LP和GP各自持有一枚的情况，合伙企业及其他合伙人不仅明知而且同意，不能认定为LP的擅自行为。合伙企业净利润的增减受到行业整体情况、企业销售情况、成本及各项费用、企业生产经营方针调整等等各种因素影响，且企业净利润的减少也并非衡量一家企业生产经营状况的唯一指标，无法确定实际损失。因此驳回了原告主张LP承担损失赔偿责任的诉请。该案例可以佐证法院在审理类似案件时，会逐一审核LP是否符合《合伙企业法》规定的内部责任承担条件。
02 如果LP对于合伙企业的经营管理参与程度过深，则可能被认定为“名为LP实为GP”，影响合伙人内外部的权利责任界定
实践中，参与程度过深的表现形式可能包括：合伙企业的执行事务合伙人由LP指定；执行事务合伙人委派代表由LP委派人员担任；合伙企业内部设立的决策委员会由LP完全主导，可以实际控制合伙企业的日常经营管理和内外部事务；LP控制合伙企业以及执行事务合伙人的公章、证章、人员，对合伙企业的控制力度已经与普通合伙人无异，等等。
在这种情形下，即便LP是依据《合伙协议》约定或授权行使权利，依旧可能被司法机关进行“实质重于形式”的穿透审查，将LP认定为“实为GP”。从而，对内重新界定合伙企业的合伙人之间的权、责、利；对外可能依据《中华人民共和国合伙企业法》第八十三条的规定“有限合伙人转变为普通合伙人的，对其作为有限合伙人期间有限合伙企业发生的债务承担无限连带责任。”近年来，北京市高级人民法院在（2021）京民终403号案件中即作出了类似认定。
03 本着权责对等原则，LP对于合伙企业日常经营管理的参与，可能在某些情形下成为GP减免履职责任的抗辩事由
权责对等是民商事争议解决中的一项重要原则，LP享有一定的权限，也将因此承担一定的责任。当LP选择通过增加控制力度降低底层投资风险时，也应当预见由此可能产生的权责变化。
例如，在LP参与合伙企业日常经营管理的情形下，对于某项投资决策、管理、退出可能享有一定决策权甚至是一票否决权。在发生投资损失后，如果LP主张GP应当对该项投资损失承担责任的，GP很可能抗辩主张LP充分参与了投资决策，同意该项投资，不能事后主张GP对投资项目的选择承担责任等。在特定情形下，上述抗辩事由确有可能成立。
（三）对外而言，LP是否承担责任的判断标准是其是否触发“表见普通合伙制度”
对于合伙企业而言，其内外部责任需要分开来看。对于LP而言，无论其在合伙企业内部是否应当承担责任，都不影响其外部责任的分析和判断。对合伙企业以外的第三人而言，LP承担责任的依据是：《合伙企业法》第七十六条第一款规定：“第三人有理由相信有限合伙人为普通合伙人并与其交易的，该有限合伙人对该笔交易承担与普通合伙人同样的责任。”即，LP对外担责条件的判断标准是“第三人有理由相信有限合伙人为普通合伙人并与其交易”。
实践中，合伙企业的登记信息会载明普通合伙人、有限合伙人的身份信息，第三人通常可以进行核实，因此第三人有理由相信有限合伙人为普通合伙人并与其交易，通常需要具备特定的背景环境，最为常见的情形是LP取得并向第三人出示了合伙企业的授权，使得第三人有理由相信有限合伙人有权代表合伙企业执行合伙事务。
如果触发“表见普通合伙制度”，需要进一步分析LP是仅某单项交易涉及“执行合伙事务”，还是已经涉及对有限合伙普遍的经营管理，实际上对整个有限合伙企业的债务承担普通合伙人的责任。如果仅涉及某单笔交易的，根据《合伙企业法》第七十六条第一款规定，LP仅需对该笔交易承担与普通合伙人同样的责任。同时，根据《合伙企业法》第三十九条规定，该责任应当为合伙企业不能清偿到期债务的，合伙人承担无限连带责任。即，该责任可能表现为补充连带责任。
五、《合伙协议》没有在先约定或事后授权时，LP应当如何正确看待自身权责边界？
《合伙协议》对于LP与GP的权责边界约定不明，发生投资风险时，事后无法达成补充约定或授权，是LP陷入引言所述困境的常态。正如上海金融法院统计情况，涉私募基金案件的纠纷多发于投资、退出环节，在统计数据中，涉及退出环节的纠纷占比高达61.25%。而仅81.25%的证券私募基金管理人和72.63%的私募股权基金管理人表示会在合同中约定管理人有勤勉尽责义务，更遑论对于LP与GP之间权责划分的详细约定[5]。
题述问题正是在特定背景下的考虑，例如：有限合伙企业投资发生重大风险但是实际损失尚且难以计算，GP存在明显失职且改善无望，LP对GP已经失去信任又无法除名，GP明显缺乏赔偿能力等。在以上特殊因素叠加的情形下，LP迫于减损自救而不得不超越《合伙企业法》规定以及《合伙协议》约定。在此情形下，LP需要充分预见可能引发的法律风险和责任后果，以下建议可供参考。
（一）《合伙企业法》规定及《合伙协议》约定是LP行使权利的基础
如前所述，LP的权利来源于《合伙企业法》规定及《合伙协议》约定，通常包括四部分内容：一是LP代表自身作出表意；二是监督权；三是安全港条款所规定的建议权、查账权、部分事项参与权等；四是《合伙协议》及其补充协议约定或授权赋予LP的权利。《合伙企业法》规定及《合伙协议》约定是LP不是“擅自执行合伙事务”的重要防线。在缺乏事先约定和协商基础时，LP主要借助于《合伙企业法》的规定行使权利。
（二）谨慎判断是否可能触发“表见普通合伙制度”
通常而言，表见普通合伙制度强调有限合伙人行为的外部性，即对外有一定表征使得第三人有理由相信其是普通合伙人，并因此产生了外部效果，由第三人与之进行交易。LP在行使权利救济时，不妨多考虑自身行为是否具有“外部性”，以此作为避免触发“表见普通合伙制度”的重要防线。如果逾越这一防线，LP可能因此承担以下法律风险。
01 对外就单笔交易承担普通合伙人责任
根据《合伙企业法》第七十六条第一款规定，如有限合伙人对外执行合伙事务，使第三人有理由相信有限合伙人为普通合伙人并与其交易的，该有限合伙人对该笔交易承担与普通合伙人同样的责任。
02 对外就合伙企业全部债务承担普通合伙人责任
值得警醒的是，外部性不仅仅是一时一地针对某一笔交易的外部性，还可能体现为通过对合伙企业的整体掌控，代表合伙企业对外表意。就此，司法实践会在个案中综合公章证照的管理情况、委派代表身份、有限合伙人的主导力、有限合伙人实际控制合伙企业对外意思表示等因素，综合认定有限合伙人实际控制有限合伙，进而认定有限合伙人执行合伙事务。如果有限合伙人被认定实为执行事务合伙人，可能参照适用《合伙企业法》第八十三条“有限合伙人转变为普通合伙人的，对其作为有限合伙人期间有限合伙企业发生的债务承担无限连带责任。”
（三）视具体情况考虑内部责任影响，综合考虑采取相关动作的必要性、可能产生的己方责任，以及可能为事后追责带来的负面影响
实践中，LP的自力救济通常始于对合伙企业内部经营管理情况的知情、参与、决策、控制。当缺乏《合伙企业法》规定以及《合伙协议》约定作为行权支撑时，LP客观上面临由此产生的法律风险。
然而，准确理解LP与GP权责边界不代表一概不为。当陷入此类困境时，更应当客观分析、预见可能产生的法律风险，在此基础上制定行动方针。此时需结合实际情况具体问题具体分析，本文仅做以开放式讨论，建议综合考虑以下方面：一是，分析论证采取相关动作的必要性，如能否扶大厦之将倾，避免真金白银的投资损失发生，胡不为？二是，客观判断相关动作可能产生的己方责任，如果既不能挽救损失，又以身犯险，当三思。三是，全盘考虑对向GP等主体事后追责带来的负面影响，如既不能避免损失发生，又为将来追责平添阻碍，亦当三思。
总体而言，实践情况纷繁复杂，实践中的问题还需要实践的智慧。准确理解LP与GP之间的权责边界，预见和防控可能产生的法律风险和责任，在LP与GP的纷争之中，可能“有不为，而后可以有为”才是正解。
[1] 参见2022年2月17日上海金融法院发布的《私募基金纠纷法律风险防范报告》。
[2] 参见《中华人民共和国合伙企业法条文释义》：“合伙事务的执行，是指为了实现合伙目的而进行的合伙企业的经营管理及对企业内外事务的处理。合伙事务的执行，不仅包括企业对外的法律行为，还包括企业内部的各项实际的事务性工作，如组织生产、会计与财务管理，等等。在普通合伙企业，全体合伙人都享有平等执行合伙事务的权利。但有限合伙企业则不同：从有限合伙企业的制度设计上看，有限合伙人对合伙企业债务承担有限责任，作为对价就是其不参与合伙的经营管理，有限合伙的经营管理由承担无限责任的普通合伙人负责，这是法律上权利义务对等原则的体现，也是各国法律关于有限合伙企业制度的一项基本原则。比如，美国统一有限合伙法第三条第三款明确规定，有限合伙人不得参与对企业的控制。我国香港地区有限责任合伙条例第五条规定，有限合伙人不得参与管理合伙业务，并且没有约束商号的权力。德国商法典第一百六十四条规定，有限合伙中的有限合伙人不得执行合伙业务；同时该法第一百七十条规定，有限合伙人无权代表合伙事务。法国商事公司法第二十八条规定，两合公司（有限合伙）的有限责任股东不得直接或接受委托从事任何对外的经营活动。正是基于有限合伙企业的特点，本条第一款明确规定：有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。”
[3] 参见2022年2月17日上海金融法院发布的《私募基金纠纷法律风险防范报告》。
[4] 中国基金业协会发布的《私募投资基金合同指引3号（合伙协议必备条款指引）》（下称“《私募投资基金合同指引》”）第五条“合伙型基金的合伙协议应当具备如下条款”约定“……（五）【有限合伙人】有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表合伙企业。但有限合伙人的下列行为，不视为执行合伙事务：1、参与决定普通合伙人入伙、退伙；2、对企业的经营管理提出建议；3、参与选择承办合伙企业审计业务的会计师事务所；4、获取经审计的合伙企业财务会计报告；5、对涉及自身利益的情况，查阅合伙企业财务会计账簿等财务资料；6、在合伙企业中的利益受到侵害时，向有责任的合伙人主张权利或者提起诉讼；7、执行事务合伙人怠于行使权利时，督促其行使权利或者为了合伙企业的利益以自己的名义提起诉讼；8、依法为合伙企业提供担保。合伙协议可以对有限合伙人的权限及违约处理办法做出约定，但是不得做出有限合伙人以任何直接或间接方式，参与或变相参与超出前款规定的八种不视为执行合伙事务行为的约定。”
[5] 参见2022年2月17日上海金融法院发布的《私募基金纠纷法律风险防范报告》。
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2016年02月04日，中国证券投资基金业协会发布《私募投资基金信息披露管理办法》，自公布之日起施行。全文如下：
第一章 总则
第一条为保护私募基金投资者合法权益，规范私募投资基金的信息披露活动，根据《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》等法律法规及相关自律规则，制定本办法。
第二条本办法所称的信息披露义务人，指私募基金管理人、私募基金托管人，以及法律、行政法规、中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）和中国证券投资基金业协会（以下简称中国基金业协会）规定的具有信息披露义务的法人和其他组织。
同一私募基金存在多个信息披露义务人时，应在相关协议中约定信息披露相关事项和责任义务。
信息披露义务人委托第三方机构代为披露信息的，不得免除信息披露义务人法定应承担的信息披露义务。
第三条信息披露义务人应当按照中国基金业协会的规定以及基金合同、公司章程或者合伙协议（以下统称基金合同）约定向投资者进行信息披露。
第四条信息披露义务人应当保证所披露信息的真实性、准确性和完整性。
第五条私募基金管理人应当按照规定通过中国基金业协会指定的私募基金信息披露备份平台报送信息。
私募基金管理人过往业绩以及私募基金运行情况将以私募基金管理人向私募基金信息披露备份平台报送的数据为准。
第六条投资者可以登录中国基金业协会指定的私募基金信息披露备份平台进行信息查询。
第七条信息披露义务人、投资者及其他相关机构应当依法对所获取的私募基金非公开披露的全部信息、商业秘密、个人隐私等信息负有保密义务。
中国基金业协会应当对私募基金管理人和私募基金信息严格保密。除法律法规另有规定外，不得对外披露。
第八条中国基金业协会依据本办法对私募基金的信息披露活动进行自律管理。
第二章 一般规定
第九条信息披露义务人应当向投资者披露的信息包括：
（一） 基金合同；
（二） 招募说明书等宣传推介文件；
（三） 基金销售协议中的主要权利义务条款（如有）；
（四） 基金的投资情况；
（五） 基金的资产负债情况；
（六） 基金的投资收益分配情况；
（七） 基金承担的费用和业绩报酬安排；
（八） 可能存在的利益冲突；
（九） 涉及私募基金管理业务、基金财产、基金托管业务的重大诉讼、仲裁；
（十） 中国证监会以及中国基金业协会规定的影响投资者合法权益的其他重大信息。
第十条私募基金进行托管的，私募基金托管人应当按照相关法律法规、中国证监会以及中国基金业协会的规定和基金合同的约定，对私募基金管理人编制的基金资产净值、基金份额净值、基金份额申购赎回价格、基金定期报告和定期更新的招募说明书等向投资者披露的基金相关信息进行复核确认。
第十一条信息披露义务人披露基金信息，不得存在以下行为：
（一） 公开披露或者变相公开披露；
（二） 虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；
（三） 对投资业绩进行预测；
（四） 违规承诺收益或者承担损失；
（五） 诋毁其他基金管理人、基金托管人或者基金销售机构；
（六） 登载任何自然人、法人或者其他组织的祝贺性、恭维性或推荐性的文字；
（七） 采用不具有可比性、公平性、准确性、权威性的数据来源和方法进行业绩比较，任意使用“业绩最佳”、“规模最大”等相关措辞；
（八） 法律、行政法规、中国证监会和中国基金业协会禁止的其他行为。
第十二条向境内投资者募集的基金信息披露文件应当采用中文文本，应当尽量采用简明、易懂的语言进行表述。同时采用外文文本的，信息披露义务人应当保证两种文本内容一致。两种文本发生歧义时，以中文文本为准。
第三章 基金募集期间的信息披露
第十三条私募基金的宣传推介材料（如招募说明书）内容应当如实披露基金产品的基本信息，与基金合同保持一致。如有不一致，应当向投资者特别说明。
第十四条私募基金募集期间，应当在宣传推介材料（如招募说明书）中向投资者披露如下信息：
（一）基金的基本信息：基金名称、基金架构（是否为母子基金、是否有平行基金）、基金类型、基金注册地（如有）、基金募集规模、最低认缴出资额、基金运作方式（封闭式、开放式或者其他方式）、基金的存续期限、基金联系人和联系信息、基金托管人（如有）；
（二）基金管理人基本信息：基金管理人名称、注册地/主要经营地址、成立时间、组织形式、基金管理人在中国基金业协会的登记备案情况；
（三）基金的投资信息：基金的投资目标、投资策略、投资方向、业绩比较基准（如有）、风险收益特征等；
（四）基金的募集期限：应载明基金首轮交割日以及最后交割日事项（如有）；
（五）基金估值政策、程序和定价模式；
（六）基金合同的主要条款：出资方式、收益分配和亏损分担方式、管理费标准及计提方式、基金费用承担方式、基金业务报告和财务报告提交制度等；
（七）基金的申购与赎回安排；
（八）基金管理人最近三年的诚信情况说明；
（九）其他事项。
第四章 基金运作期间的信息披露
第十五条基金合同中应当明确信息披露义务人向投资者进行信息披露的内容、披露频度、披露方式、披露责任以及信息披露渠道等事项。
第十六条私募基金运行期间，信息披露义务人应当在每季度结束之日起10个工作日以内向投资者披露基金净值、主要财务指标以及投资组合情况等信息。
单只私募证券投资基金管理规模金额达到5000万元以上的，应当持续在每月结束之日起5个工作日以内向投资者披露基金净值信息。
第十七条私募基金运行期间，信息披露义务人应当在每年结束之日起4个月以内向投资者披露以下信息：
（一）报告期末基金净值和基金份额总额；
（二）基金的财务情况；
（三）基金投资运作情况和运用杠杆情况；
（四）投资者账户信息，包括实缴出资额、未缴出资额以及报告期末所持有基金份额总额等；
（五）投资收益分配和损失承担情况；
（六）基金管理人取得的管理费和业绩报酬，包括计提基准、计提方式和支付方式；
（七）基金合同约定的其他信息。
第十八条发生以下重大事项的，信息披露义务人应当按照基金合同的约定及时向投资者披露：
（一）基金名称、注册地址、组织形式发生变更的；
（二）投资范围和投资策略发生重大变化的；
（三）变更基金管理人或托管人的；
（四）管理人的法定代表人、执行事务合伙人（委派代表）、实际控制人发生变更的；
（五）触及基金止损线或预警线的；
（六）管理费率、托管费率发生变化的；
（七）基金收益分配事项发生变更的；
（八）基金触发巨额赎回的；
（九）基金存续期变更或展期的；
（十）基金发生清盘或清算的；
（十一）发生重大关联交易事项的；
（十二）基金管理人、实际控制人、高管人员涉嫌重大违法违规行为或正在接受监管部门或自律管理部门调查的；
（十三）涉及私募基金管理业务、基金财产、基金托管业务的重大诉讼、仲裁；
（十四）基金合同约定的影响投资者利益的其他重大事项。
第五章 信息披露的事务管理
第十九条信息披露义务人应当建立健全信息披露管理制度，指定专人负责管理信息披露事务，并按要求在私募基金登记备案系统中上传信息披露相关制度文件。
第二十条信息披露事务管理制度应当至少包括以下事项：
（一）信息披露义务人向投资者进行信息披露的内容、披露频度、披露方式、披露责任以及信息披露渠道等事项；
（二）信息披露相关文件、资料的档案管理；
（三）信息披露管理部门、流程、渠道、应急预案及责任；
（四）未按规定披露信息的责任追究机制，对违反规定人员的处理措施。
第二十一条信息披露义务人应当妥善保管私募基金信息披露的相关文件资料，保存期限自基金清算终止之日起不得少于10年。
第六章 自律管理
第二十二条中国基金业协会定期发布行业信息披露指引，指导信息披露义务人做好信息披露相关事项。
第二十三条中国基金业协会可以对信息披露义务人披露基金信息的情况进行定期或者不定期的现场和非现场自律检查，信息披露义务人应当予以配合。
第二十四条私募基金管理人违反本办法第十五条规定，未在基金合同约定信息披露事项的，基金备案过程中由中国基金业协会责令改正。
第二十五条信息披露义务人违反本办法第五条、第九条、第十六条至第十八条的，投资者可以向中国基金业协会投诉或举报，中国基金业协会可以要求其限期改正。逾期未改正的，中国基金业协会可以视情节轻重对信息披露义务人及主要负责人采取谈话提醒、书面警示、要求参加强制培训、行业内谴责、加入黑名单等纪律处分。
第二十六条信息披露义务人管理信息披露事务，违反本办法第十九条至第二十一条的规定，中国基金业协会可以要求其限期改正。逾期未改正的，中国基金业协会可以视情节轻重对信息披露义务人及主要负责人采取谈话提醒、书面警示、要求参加强制培训、行业内谴责、加入黑名单等纪律处分。
第二十七条私募基金管理人在信息披露中存在本办法第十一条（一）、（二）、（三）、（四）、（七）所述行为的，中国基金业协会可视情节轻重对基金管理人采取公开谴责、暂停办理相关业务、撤销管理人登记或取消会员资格等纪律处分；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，中国基金业协会可采取要求参加强制培训、行业内谴责、加入黑名单、公开谴责、认为不适当人选、暂停或取消基金从业资格等纪律处分，并记入诚信档案。情节严重的，移交中国证监会处理。
第二十八条私募基金管理人在一年之内两次被采取谈话提醒、书面警示、要求限期改正等纪律处分的，中国基金业协会可对其采取加入黑名单、公开谴责等纪律处分；在两年之内两次被采取加入黑名单、公开谴责等纪律处分的，由中国基金业协会移交中国证监会处理。
第七章 附则
第二十九条本办法自公布之日起施行。
第三十条本办法所称以上、以内，包括本数。
第三十一条本办法由中国基金业协会负责解释。
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