原文标题：2021年中国棉纱行业重点企业对比分析：联发股份VS华纺股份「图」
2018-2021年棉纱行业重点企业毛利率对比图
为了推进思想观念创新变革，盛守祥充分发挥系统工程及生产运行的专业性，紧跟营销步伐提供高效保障，围绕质量、效率、成本等，持续深化对精益生产的再认识，对管理模式进行再优化。在科技创新方面，充分发挥现有4 个国家级、4 个省级科研平台的功能优势，同时继续加强与高等院校、科研机构的合作，建立双边、多边技术协作机制，加强学习交流，为应用研究和技术开发提供源泉，增强持续创新的能力，为提高科技创新水平引力助力。在智能制造方面，充分利用已有管理信息系统及成功经验，在进一步提升大数据、AI等技术完成高效低成本全产业链系统管控的同时，提高智能制造的综合能力以及综合价值。
嘉化能源地处长三角地区，副产氢工业基础良好，氢燃料电池汽车产业配套相对完善，上海、浙江、江苏、苏州、张家港、常熟等地方政府纷纷出台相关支持性产业政策，再加上自身优势，发展氢能似乎是在情理之中。
不过，值得注意的是，在2022年3月底，三房巷发布公告称，由于印染产品价格持续走低，利润空间被压缩，目前公司印染业务处于亏损状态。同时，经过多年运行，印染车间现有生产装置面临设备老化、运行成本趋高、安全环保压力增加、产品效益欠佳、无法满足市场要求的状态。鉴于以上等原因，公司已决定印染生产车间停产。
棉纱，是棉纤维经纺纱工艺加工而成的纱，经合股加工后称为棉线。棉纱的生产制造方法比较复杂，根据纺纱的不同工艺，可分为普梳纱和精梳纱。
2020-2021年棉纱行业重点企业研发投入金额统计图
半年报显示，2022年上半年末的公司十大流通股东中，新进股东为浙江清大超声波设备有限公司、黄芳、杨巨新、刘大鹏，取代了一季度末的朱木清、夏一定、李枫、华泰证券股份有限公司。在具体持股比例上，李巍持股有所上升。
蒸汽板块：
实控人被立案调查
2020年8月9日，嘉化能源公告，董事长管建忠因个人原因申请辞去公司董事长、战略与发展委员会主任委员、薪酬与考核委员会委员职务及下属控股子公司所有职务，辞职后不再担任公司及下属控股子公司任何职务。
嘉化能源是中国化工新材料(嘉兴)园区的核心企业，主要以热电联产为核心装置，通过先进高效的透平机组生产的蒸汽和电，向园区及相邻的海盐经济开发区化工企业供应蒸汽和用于自身化工装置的生产；公司氯碱、磺化医药系列产品、脂肪醇(酸)、硫酸等化工装置生产的产品销售给上下游企业使用；通过与园区内其他企业构成循环供应链，形成了上下游互利互补的循环经济运营模式。
2020年10月16日，嘉化能源披露《关于公司实际控制人收到取保候审决定书的公告》，公司实际控制人管建忠收到浙江省金华市公安局出具的《取保候审决定书》，其因涉嫌操纵证券市场正被金华市公安局立案侦查，金华市公安局决定对其取保候审。
压力持续
2021年棉纱行业重点企业净资产及增速对比图
2014年12月借壳华芳纺织成功上市。公司由浙江嘉化集团股份有限公司控股，持股比例为33.32%，管建忠先生为公司实际控制人合计控股19.18%。公司成立之初聚焦于基础化工制造的生产，登陆资本市场之后，公司开始通过进行并购重组进行多元化发展，进一步延伸产业链。2015年公司通过收购美福码头100%股权，开始运营装卸、仓储业务；2019年完成收购并增资五家光伏电站公司，渗透进入光伏发电行业，在2020年报中已经将光伏发电并网收入纳入并表范围。如今，公司业务主要分为化工、能源和码头三个板块。母公司主要制造和销售蒸汽、氯碱、脂肪醇、硫酸以及磺化医药系列产品，全资子公司经营化工、港口码头装卸、仓储业务、新能源发电业务及氢能、加氢设备的技术开发、技术服务等。能源、化工占比营收超过90%，光伏是一个好的发力点，但是公司体量较小，除非后续再进行外延式并购，否则对整体的营收结构不会有多少贡献。氢能主要是公司制作烧碱的副产品，而从整个国家能源战略和市场需求来看，氢能远没有锂电池的地位。而且氢能的制作能耗和运输成本、存储成本都较高，离完全市场化运作的距离相当远，相当于十年前的光伏全部靠补贴来生存。
图1. 2020年公司营收结构
图2. 嘉化能源业务产业链
表1. 应收账款情况不理想
表2. 销售及毛利率情况
表3. 公司应收账款计提比例
2020年公司实现营业收入55.68亿元，其中脂肪醇（酸）、蒸汽、氯碱、磺化医药系列产品分别占36.76%、23.71%、14%、13.3%，其他产品均低于5%。2020年公司实现毛利润14.43 亿元，其中脂肪醇（酸）、蒸汽、氯碱、磺化医药系列产品、装卸板块、硫酸分别占毛利润的20%、22%、18%、27%、5%、2%；而上述各分板块业务的毛利率分别为20.35%、31.88%、38.33%、63.80%、80.18%、42.93%。
2016-2020年蒸汽产品销量和营收复合增长率分别为3.6%和7.1%。2018年之前蒸汽产销量增幅较大，近两年的增幅基本接近零，主要是因为园区的发展，这两年新入驻的化工企业和新增产能很少以及去年的疫情影响。未来只要园区内化工企业增加，相应的蒸汽产销量就会有增长但是增长幅度应该比较微小。公司区位交通条件优越，且为嘉兴港区内唯一蒸汽供热企业，享受政策红利。中国化工新材料嘉兴园区是浙江省重点发展的三个化工园区之一，公司作为嘉兴港区及周边地区唯一一家蒸汽供热企业以及园区重要的基础化工产品供应商，在批准的供热规划范围内进行供热服务。根据《浙江省地方燃煤热电联产行业综合改造升级行动计划》，规划新增热源点供热半径不得小于15 公里，进一步提高了蒸汽行业的准入标准。上市公司具有小范围内的蒸汽热电供应垄断性。
图3. 公司近五年来蒸汽产销量情况
图4. 公司供热电厂位置
蒸汽业务是公司盈利的主要驱动力之一，2016-2020年蒸汽的毛利率极其稳定处于30-35%之间，这和公司热点联产的机制有关，固定成本基本不会变化。蒸汽的毛利占总毛利比例一直稳定在25%左右，随着园区入驻的化工企业增加，蒸汽销量有一个小幅的稳步提升。
图5. 公司四大产品毛利率变化
图6. 嘉化能源四大产品的毛利润占比变化趋势
公司所处的华东区域内石化、印染等行业集中度和产业链配套均为国内领先，氯碱下游需求强劲。预计受氯碱下游石化化工、新能源、环保等行业增量需求的影响，氯碱未来增量需求会很小，主要依靠落后产能淘汰腾出市场份额供剩余玩家分享。根据公司年报，氯碱的毛利率38.33%，远高于同行业公司，主要是因为公司氯碱产品生产利用了热电联产的自备发电，加之公司拥有烧碱、氢气、蒸汽等产业配套优势，降低了氯碱的整体成本。另外，公司还受益于长三角区位优势和物流成本优势，因此公司氯碱系列产品竞争力较强。
图7. 近五年公司氯碱的产销量情况
图8. 2014-2018年全国烧碱产量及表观消费量
图9. 2019H1氯碱行业主要公司的营收和毛利率
图10. 近五年脂肪醇产销量趋势
图11. 脂肪醇制作流程
嘉化能源是国内技术最领先、全球具有规模优势的磺化医药系列产品生产商，市场份额占比超过60%。磺化医药系列产品是基于硫酸产品的深加工产品。公司充分发挥龙头引领市场作用，进一步提高公司市场占有率，同时在经济效益上比之前不断明显提升。2020年磺化医药系列产品实现销售收入7.32 亿元，较2019 年同期增长 -11.14%，年报解释是受疫情影响，销量和售价均出现下降。
磺化药系列产品是重要的药物及有机中间体，广泛应用于医药、兽药、农药等行业，符合高毛利产品的特点。磺化医药产业高附加值衍生产品的比重日益增加，产业链的附加值得到了大幅度提升。公司新建的4000吨/年BA项目将于2021年投入生产，将第一步加大磺化药产品的营收比重。
图12. 2016-2020磺化药系列产品产销情况
图13. PTSC价格增长趋势图
至于剩下的氢气业务只是利用化工生产过程中的副产品，同时也响应国家政策，不论从市场应用还是公司的布局来看，未来五年内氢能源的市场需求都很小，无法提供显著的业绩支撑。倒是公司收购的光伏发电公司迎来高速发展的契机，将是一大看点。2020年已有100MW的装机容量纳入国家再生能源发电补贴，确认收入2.44亿。未来光伏发电业务要么通过并购其他已有电站，要么自身投入建设以扩大份额。
分析完公司的产品四大金刚之后，我们需要给予一个估值结论。虽然公司的应收账款较高，但好在大比例的应收为三个月内，属于正常化工企业的账期，存在坏账的可能性也较小。通过各个产品的分析，我给予蒸汽销量年化3%的增长，氯碱和脂肪醇5%的年化增长，磺化药系列产品20%的增长。如此假设各个产品的毛利率维持稳定，以2020年营收数据为基础，可以得出2023年的营收情况为蒸汽14.24亿元、氯碱8.9亿元、脂肪醇23.41亿元、磺化药12.65亿元。按照各产品过去五年毛利率的平均值分别计算毛利润为14.24*33.47%=4.77亿元、8.9*40.41%=3.6亿元、23.41*19.5%=4.56亿元、12.65*54.2%=6.86亿元。取过去五年平均费用率4.54%和企业所得税率15%，则公司的四大产品在2023年可以实现净利润19.79*95.46%*85%=16.06亿元。15%的企业所得税率为母公司使用，其他子公司的税率从15-25%不等，因为目前公司的能源化工类业务营收全部由母公司创造，即使选择的税率偏乐观，但预计偏差值也不会太大。
然后我们根据这四类产品总营收占比80%的情况，假定未来三年还是维持营收结构大体稳定，则公司剩余其他产品或者服务一共能创造14.8亿元营收，将这个剩余体量看作一个整体，用过去五年公司净利率均值20%可以计算的到对应部分的净利润为2.96亿元。如此预估的2023年总净利润为19.02亿元。结合公司实际运营情况，给予10倍PE估值，2023年合理市值190亿元，那么按照预期的三年投资翻倍收益可以介入价值为95亿元，对应股价6.63元。
分析企业就是这样，经过大量资料的查阅，大部分情况得出的结论就是负面的。这就和上学时刷题是一个模式，不断的重复锻炼，哪怕每次只是遇到一个新的科目或者新的名词，加以学习并搞懂都是一种进步。分析嘉化能源这家公司也是经历了起起伏伏的心理历程，希望它是一个隐藏的金子，但是发现其应收账款占比之后又觉得企业竞争力比较差劲，靠着小小化工园区垄断带来旱涝保收。但是后续又看到管理层突破地域限制，通过收购参与光伏发电业务和新建BA项目，又感受到公司不甘于当前的业务规模的进取之心。还有一点要提及的是公司从借壳上市的2014年底到今天股价仅从8元上涨到9.69元，合计涨幅20%，看得我都没有动力去计算其年化增长率是多少。在这漫长的6年多时间里，股价最高到过19.11元，最近出现过5.27元，相当于在借壳之后有出现过翻倍，也出现过腰斩。我相信除了控股股东，应该没有什么小散在这种非热点行业、也无增长想象空间的公司坚守6年之久。股价上上下下坐过山车好几轮，而公司的利润确实是翻倍了，这也可以证明股价是市场情绪博弈的结果，虽然业绩不断增长，只是将公司的估值拉到正常水平，当前的PE为10.65倍，比过去五年PE的30分位值低一点点。
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