中国银行业协会首席经济学家 巴曙松
两年前沪港通的启动，直接引发了全球范围内交易所之间互联互通的热潮。2016年8月，国务院又批准了深港通。根据我们了解到的进展状况，预计各项技术准备本月都能够顺利完成。具体什么时候启动，需要有关部门的最终决定。在这个时点上，我们来讨论沪港通、深港通的制度设计及其影响。
从历史脉络上来说，中国资本市场的开放，分为几个阶段。第一个阶段是1993年到2000年，主要方式是国内企业海外上市，其中绝大部分是在香港上市，筹集国际资金进入中国市场。从1993年到现在，国内企业在香港筹集的资金大概有5万多亿港元。第二个阶段是从2001年到2010年，重要进展是引入合格机构投资者，也就是QFII和QDII。其背景是内地资本市场快速发展，股权分置改革取得突破。目前已经进入了第三个阶段，在人民币国际化的大趋势下扩大开放，典型的事例是一些RQFII从二级市场开始转向直接投资。
深港通即将启动，将开启一个新的时代，可以称之为共同市场时代，由上海、深圳和香港的三个交易所连接而形成的互联互通平台成为一个新的共同市场。深港通的政策框架延续了沪港通交易、结算、监管等方面的基本制度，但又有新的突破，那就是取消了总限额。在沪港通启动初期，对于可能产生的市场冲击还需要观察，所以当时设定了限额，这对市场平稳运行有一定的价值。但是，对于很多进行中长线布局的资金来说，这种限额会影响操作，因为中途可能会遇到额度耗尽的情况，导致策略很难完整实施。深港通取消总额度，再加上互联互通从上海延伸到深圳，把大中华地区的三个交易所联系起来，成为了一个事实上的共同市场。
在沪港通刚刚启动的时候，一部分投资者预期，A股和H股之间的差价会逐渐消失，原来两个不连通的资本市场，通过沪港通连通之后，就像两个水面有高度差的湖面连通之后那样，水面逐步拉平。但有趣的是，沪港通启动之后相当长的一段时间内，A股和H股之间的差价不仅没有缩小，反而扩大了。这让不少投资者和研究者大跌眼镜。为什么会这样？一个重要的原因是沪港通的额度限制，使得海外资金进入上海市场和国内资金进入香港市场在交易中占的比例非常小，远远不能达到改变当地交易习惯、估值水平的程度。估值的差异在连通之后反而扩大，显示两个市场的估值波动周期仍然是决定各自估值水平的关键因素。
现在互联互通将延伸到深圳，而且总的交易限额取消了，三个交易所的连通即将进入一个共同市场时代，估值的差异是会扩大、保持还是缩小呢？现在看来，主流的观点是认为缩小的可能性比较大，一是因为相互进入对方市场的资金占比会上升，二是因为限额取消以及机构投资者入场，例如，保险资金已被允许参与沪港通业务。
从国际经验看，互联互通推动的共同市场建设要成功运行，需要许多条件。最重要的条件之一是，相互连接的市场的投资者要对对方的市场规则、上市公司等都有一定的了解。如果对对方的上市公司不了解，投资者就不敢轻易地投资。交易所互联互通有许多中止的案例，比如新加坡和伦敦的交易所连通（新伦通）运行一段时间后就自动关闭了，其中很重要的一个原因就是投资者对对方的上市公司缺乏了解。而上海、深圳和香港的连通有一个非常大的优势：香港市场一半以上的上市公司都是内地企业，这些上市公司的利润也大部分来自于中国内地。统计数据显示，在香港上市的企业中，内地企业占总数的51%，内地企业的市值占比更是达到64%，日均交易量占比为71%。目前在恒生指数里，50只成份股里有24只是来自于内地。对于研究在香港上市的公司，内地的投资者应当说是有一定的优势。
是什么需求推动沪深港共同市场的发展呢？主要的动力是中国居民的投资需求多样化。目前，中国居民的财富持有结构很突出的一个特点是集中在比较少的金融产品、货币和市场上。中国居民持有最多的资产类别是房地产。10月的时候，一家外资金融机构做了一个大致估算，城市居民持有的房地产市值为270万亿元，而上海、深圳和香港的股票市场加起来也不超过100万亿元。中国居民的财富第二大持有形式是银行存款。而且，中国居民的财富过分集中在单一货币。内地投资者一旦启动资产结构转换，只要把房地产财富的10%拿来投资于香港金融市场，就会深刻影响香港股市。关键问题是，居民资产结构的调整什么时候能启动，以什么方式来启动？如何转换成其他的金融产品，怎样进行适当的跨境配置？
从企业层面来说，中国企业已经从以吸引国际投资为主，转变为逐步拓展对外投资，中国对外直接投资2015年首次超过外商在中国的直接投资。中国企业发展到目前这个阶段，有跨国跨市场多元化配置资产的需要。机构投资者、个人投资者也有同样的诉求，也需要进行国际化的配置。国际化配置的一种形式是将资产配置于多种货币。投资者越来越需要进行多货币、多市场的组合投资，以平衡各种风险，这方面的需求将非常大。这就需要包括沪港通、深港通这样的平台，便利投资者进行国际配置。
同时，中国资本市场开放也意味着，更多的国际资金可能进入中国市场，沪港通、深港通作为资金双向流动的渠道和平台，也为他们提供了便利。从2015年到2016年，国际资产管理行业一个很重要的特点是，资金从主动型管理的产品大量流向被动型、指数型的产品，越来越多的被动型基金跟踪一些标志性的指数（例如MSCI），只要中国某个金融市场被纳入到特定的指数里，全球跟踪这个指数的基金就会相应地买入这个市场的金融资产，资金就会流入国内。沪港通、深港通有助于外资顺畅地进出中国市场，因而也会有助于推动中国金融市场加入到有标志性意义的全球金融市场指数中，进而吸引新的国际资本流入。
从中国资本市场开放的现状来评估，双向开放的空间非常大。我们做了一个框算，中国已经批给境外投资者的额度是4750亿美元，即使境外投资者用完全部额度，藉此流入中国市场的资金也只占到中国资本市场的3%，何况现在远远没有用完。中国保险资金对海外投资的最大额度可以达到15%，但现在保险公司对外投资的规模只占总资产的2%左右。另外，中国已经是世界第二大经济体，国际贸易额更是世界第一，但在国际资本市场以人民币计价的金融产品还很少。所以，中国资本市场的双向开放具有很大的潜力，投资者迫切需要一个可以进行国际资产布局的高效率平台，沪港通、深港通就是这样的平台。
在中国改革开放的过程中，香港抓住了一个机会，成功转型为一个国际型的金融中心。在此之前，在香港上市的基本上都是本地的一些小型公司。随着内地进行改革开放，内地企业希望筹集资金，而国际投资者想进入中国市场，香港抓住了连接东西市场的机会。国际市场的投资者和中国内地的上市公司，在香港市场进行匹配，香港高效率地完成了匹配的功能，从而成为国际金融中心。
现在，中国的投资者希望把自己的一部分资产配置到海外市场，而海外金融产品需要寻找新的投资者群体，这就构成了一个资金流动的新循环。这个新的需求要求香港金融市场把国际市场的各种金融产品都吸引过来，像一个大型金融产品超市，供国内投资者进行挑选。从趋势看，在这样一个金融大超市里，应当既有股票，也有货币和固定收益产品，还有大宗商品。那么，下一步，香港与内地的连通还需要延伸和拓展，从股票的二级市场延伸到一级市场，从股票市场延伸到货币和固定收益产品，进而延伸到大宗商品。
从全球来看，市值最大的股市还是纽约，以及纳斯达克。上海、深圳和香港都名列前十，但在沪港通、深港通启动之前，三个交易所是相互分隔的，很难形成对全球范围内优秀上市公司的吸引力。通过互联互通，把这三个市场加总起来，其市场深度就会大幅提升，投资群体也更大，流动性更好。如果再把沪港通、深港通的二级市场互联互通延伸到一级市场，就可以不仅在这三个交易所同时进行交易，还可以推动新股同时发行。
目前全球有三个大的国际金融中心——纽约、伦敦、香港。与纽约和伦敦相比，香港资本市场一个很重要的特点是波动比较大，很重要的一个原因是把香港当作主场进行中长期配置的资金规模不够，也就是缺少充足的“主场资金”。目前全球资产管理市场的份额和格局，还是欧美主导。根据2015年底的数据，北美的金融机构管理全球52%的资产，欧洲的管理全球28%的资产，也就是说，全球80%的资金是由欧美的金融机构管理。如果国内中长期的机构投资者，例如保险公司，利用互联互通的沪深港共同市场进行国际配置，就可能为香港市场培育“主场资金”，有利于资本市场的相对稳定。
香港交易所可以和深圳、上海的交易所一道，共同依托沪港通、深港通互联互通形成的共同市场平台，动员和吸引全世界各个行业最优秀的上市公司到港交所上市。
【本文根据作者在“张培刚发展经济学系列讲座（十九）”上的讲话整理，经作者审核。】(编辑 欧阳觅剑)
2014年11月17日开通的沪港通已达两周年，深港通也即将面世，我们来看看国内投资者关心的深市港股通与沪市港股通的异同。
目前内地投资者投资海外市场需要通过QDII与沪港通渠道，二者均存在额度限制。本月，取消总额度限制的深港通开通在即，内地投资者可以通过深港通渠道进一步投资在香港市场上市的海外优秀的企业。
自2014年11月17日开通的沪港通迎来两周年，沪港通的顺利运行有利于推动内地与香港建立共同股票市场，在内地资本全面开放前，为内地和全球投资者提供了更多样的投资机会。根据上交所公布数据显示，截至2016年11月16日，沪股通累计标的687只(含已撤出的股票)，港股通累计标的352只(含已撤出的股票)，全部发生交易，沪港通累计交易金额3.48万亿元人民币。两地投资者积极的参与到了沪港通交易当中，为深港通的面世建立了基础。
伴随着沪港通开通两周年，深港通也即将面世，下面让我们看看国内投资者关心的深市港股通与沪市港股通的异同。
由于上证估值与港股估值相似，所以沪港通作为新型交易方式的试点项目先于深港通两年开启。与上证股票相比，深交所股票平均市值更小，交易及活跃度水平更高；从两市公司市盈率和市净率的走势可以看出，自2009年之后深证股票估值水平大幅超越上证；2015年以来深市的中小创新指数在活跃度方面显著领先；深股通标的中小盘股比例明显提升。深港通的面世无疑会给两地投资者带来更多的投资机遇。
数据来源：Wind
然而，沪深港通在为境内外投资者提供了便利和机会的同时，也伴随着试点带来的风险。如11月18日，中国证监会新闻发言人通报，日前中国证监会成功查处首例利用沪港通跨境操纵市场案件。该案中涉案人员涉嫌操纵沪港通标的的股票，非法获利近3亿元。此案严重损害市场公开公平公正秩序，也侧面反映出沪港通市场依然存在诸多不确定性的风险。与此同时此案也表现出中国证监会与香港证监会密切协作，确保市场的稳定发展，为未来深港通推行与发展提供了经验。
沪深港通的开放，给予了投资者更多的投资机会和选择，促进两地跨境资本的流通与金融交易，与此同时所伴随的系统性与非系统性风险，也是广大投资者、尤其是散户投资者们在交易中需要格外注意的。
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10月以来，受行情回暖、深港通临近等因素影响，券商板块持续发力。10月初至23日收盘，第一创业涨逾20%，太平洋、方正证券涨约19%，国元证券、广发证券、兴业证券等涨幅超15%。
中银国际认为，目前五家大型综合性券商平均市净率为1.68倍，位于历史中游水平，向上弹性较大，具有长期投资价值。从中长期来看，坚定看好证券行业在金融要素改革和居民大类资产配置调整过程中的发展。参照沪港通宣布到开通期间的券商板块股价表现，该机构认为从深港通的宣布到正式开通，券商板块将受到持续利好催化。深港通开通在即，建议重点关注。
大券商建议继续关注综合实力、创新能力、战略前瞻性都比较强的华泰证券；中小券商中兼具券商弹性特征和AMC主题的东吴证券，新理益正式入主、构建长效激励的长江证券，推动员工持股计划的国元证券；转型券商的宝硕股份（华创证券）和国盛金控（国盛证券）；此外，东方财富和同花顺将明显受益证券行业互联网化进程，建议投资者重点关注。
2016年11月28日讯，中国证监会与香港证监会上周五发布联合公告，深港通下的股票交易将于2016年12月5日正式开通。此消息无论是对A股市场还是香港的股票市场都是重大利好。
深港通新增开放范围控制在市值50亿元港币及以上的恒生综合小型股指数的成分股和市值60亿元人民币及以上的深证成分指数和深证中小创新指数成分股以及深港两地上市的A+H股公司股票。深港通的开通对于什么标的有利好呢？
上市证券公司及控股未上市券商的公司
借鉴沪港通开通的经验，业务开展，无论是买卖股票还是其他相关业务都是由证券公司开展，所以对上市的证券公司是重大利好。从上周券商净流入情况，就可见一斑。
除了上市的证券公司之外，某些未上市的证券公司，也会因深港通开通，业务量也会增多。这些未上市券商间接受益，而他们与已上市的公司有控股关系，从而这些控股未上市证券公司的控股公司也会受益。
资金净流入较大的公司
对于深港通题材炒作时日已久，据悉，不少深股通标的股已被资金提前买入。从资金的净流入情况就能精确剖析主力动向。据统计，上周共有127只个股登上龙虎榜，其中，深市就有94只个股。在这94只个股中，有15只资金净流入在1亿元之上。这么大的资金进入，会对这些个股的有较长期的利好影响。
获海外机构看好的公司
根据统计，11月以来，海外机构共计调研107家公司，其中，被调研公司分布的行业主要集中在电子、机械设备、计算机、医药生物、家用电器、化工、食品饮料等七大行业。
从行业的分布情况来看，海外机构比较看重，处于成长期的行业例如电子、计算机，医药生物等，而且对于国家大战略下的制造企业也是特别青睐，如设备制造企业。受此影响，许多热门股票已经进入投资者眼帘，例如：新易盛（300502）、田中精机（300461）、山东路桥（000498）、三聚环保（300072）、上海新阳（300236）、鞍钢股份（000898）、中兴通讯（000063）。
总结：深港通利好板块个股，一、券商类个股包括上市券商及未上市证券公司的相关上市公司股东；二、前期有主力资金布局的上市公司；三，海外机构看重的上市公司。另外，有些稀缺的标的例如涉及中药的医药类公司及白酒等公司。
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