中国基金报 闫晶滢
据围观民生证券股权拍卖的吃瓜群众一线反馈：太刺激了！拍出了苏富比的感觉！
但如果万一套到10%的溢价，可以覆盖14次最差概率的情况，也就是说，1次成功的盈利可以覆盖14次失败的亏损，所以从概率上看，分级基金溢价套利是小亏大赚的投资游戏，非常值得参与。
以现存转债在最近一个交易日的转股溢价率和纯债溢价率的中位数作为划分界限，我们对转债进行划分并在下表进行了总结。近期权益市场的火爆行情对于转债的估值也产生扰动，目前转股溢价率和纯债溢价率都低的转债占31%；转股溢价率低而纯债溢价率高的占到28%；转股溢价率高而纯债溢价率低的占到39%。
3月20日 ETF基金溢价情况
是等值交换，我也就付100元；
如何选取负溢价转债
3月15日下午开盘，国联证券股价直线拉涨，涨幅一度涨近9%。
这一场关于民生证券的股权争夺战，再次引发了市场对于券业并购的关注。
也正是因为行业“马太效应”的持续加剧，每次市场出现大宗的券商股权转让，往往都会引来“同行”的争相围观以及参与。
截至3月29日收盘，近31只转债处于负溢价率的范围内，转股溢价率低于-3%的也有15只。在权益市场上涨阶段，在转股期之前提前埋伏负溢价率转债，或利用负溢价率进行转股套利的操作并不是新鲜事，本篇报告主要围绕两方面展开：首先，梳理历史上典型的负溢价率行情，探究其原因，并对后续的演变进行总结和分析，进而得出对待不同负溢价率转债的不同策略；其二，针对负溢价率衍生出的投资策略及套利空间进行讨论和计算，并进行案例分析。
首先，我们先从公式对转股溢价率进行简单回顾，由于转股比例变动的频率不大，因此转股溢价率的计算公式可以归结为转债相比正股的便宜程度，在转股价格不出现调整的前提下，当转债相对正股便宜的时候，出现负溢价率的概率较大。
结合公式且从动态角度来看，在转股价格不调整的情况下，负溢价率的出现还有3种情况：首先，正股涨得比转债快，导致转债相对正股便宜；其次，转债回落速度较快，致使正股相比之下看着“更贵”；最后，转债和正股走势分化，出现转债跌、正股涨的情况，但这种走势分化属于极短期情况，较为罕见且持续时间极短，在此不进行讨论。
其次，钢钒转债虽然早在03年7月就进入转股期，但由于有色板块在03年末出现大幅反弹，带动钢钒正股上涨且涨幅快于转债，转股溢价率进入负区间，因此钢钒转债的案例说明了：即使进入了转股期，转债仍有可能出现负溢价率。
那么负溢价率转债在后期有何演变呢？首先，从转股比例来看，虽然阳光、钢钒、民生、西钢转债的未转股余额披露频率不高，但从披露的数据以及节点来看，负溢价率对于转股意愿确实存在推动作用。以民生、西钢转债为例，民生转债在03年8月27日进入转股期，而在9月上半段又出现短暂的负溢价现象，根据披露数据，未转股比例在03年9月上半段从99.4%下滑至94.7%，表明负溢价率确实推动了转股意愿。西钢转债在04年2月11日进入转股期，随后在2月中下旬保持着-2%以内的负溢价率，转股意愿也受到了负溢价的推动，未转股比例从2月11日的95.1%下滑至3月1日的56.3%。
其次，从转债走势来看，阳光、民生和西钢转债在进入转股期后的前两个交易日均出现正股、转债价格双降的情况，主要原因是投资者进行了“转股+售出正股”的套利策略，致使正股承压，进而带动转债价格向下波动。不过民生转债在进入转股期后的第三个交易日，转债价格就开始随着正股波动而波动。此外，钢钒转债则是在进入转股期后的前几个交易日里出现“股债双涨”的情况，此后转债价格在03年7月底至9月这段时间内随着正股走弱而出现下滑。对比以上案例，可以看到“负溢价率+进入转股期”的组合对于转债价格以及正股抛压的影响是极为短暂的，一般在3个交易日以内。
而在2012年1-2月这段时间，工行正股的波动性很小，中枢在4.25元附近震荡，价格波动幅度在6%以内，转债价格随之小幅震荡，在105-112元之间，转股溢价率因而得以维持较低水平，且在个别交易日出现负溢价率的情况。工行转债的案例则显示了低溢价率的另一种产生原因：即转债随正股下滑，但转债的回落速度更快一点，致使正股看着“更贵”，从而导致转股溢价率回落。此外，工行早在2011年3月就进入转股期，因此转股期的扰动因素可以忽略不计。
结合历史案例，回归到投资策略上，我们认为不能“一刀切”对待负溢价率的转股套利策略，具体问题需要具体分析。首先，按照转债是否进入转股期来考虑，对于没有进入转股期的负溢价率转债，既可以参与套利甚至适时提前埋伏（如果坚定看好基本面，例如宝信、万信，提前埋伏的获利空间或许会大于转股套利），如果觉得基本面不牢靠，也可以选择临近转股期再下手，对于一些负溢价率不够突出的转债，不建议参与套利（例如工行转债）。
其次，对于已经进入转股期的转债，即使呈现负溢价，幅度也估计有限，不建议参与，例如宝信、万信转债进入转股期后的微幅负溢价率。此外，部分转债进入转股期后呈现出的显著负溢价率主要与下修有关，因此转股套利策略与博弈下修是“如出一辙”，但需要注意：并不是每次下修都像利欧转债这样能出现明显的负溢价率。
以利欧转债的负溢价套利为例，采用简单的“T日转股、T+1卖出正股”策略进行收益测算。首先简单回顾一下利欧转债的情况及负溢价率形成原因，利欧在11月将转股价格下修到底，从2.75元下修至1.72元，而股东大会决议公告次日的开盘情况来看，利欧转债跳涨7.7%至100.5元，转股溢价率则下滑至-5%，“压抑已久的情绪+主动下修到位”促使利欧负溢价率的发生。
从11月14日的盘中走势来看，利欧转债的溢价率始终维持在-5%左右，最低曾达到-7.2%，负溢价率也表明了投资者对于“转股套利给正股带来抛压”的悲观预期。从后续几个交易日的情况来看，负溢价率吸引了较多套利投资者的参与，带动大量转股，未转股比例在公告后首个交易日从99.97%下滑至80.37%，在第二个交易日进一步下滑至73.22%，随着转股套利的不断实施，负溢价率逐步收敛至-1%以内。
套利策略方面，我们假设在11月14日收盘阶段买入转债并进行转股（尾盘买入以规避盘中波动而带来的下跌风险），在次日卖出股票（为方便口径统计，先使用正股收盘价进行计算），则在不包含交易费用的情况下，利欧的转股套利收益为3.79%。但需要注意到我们假设在T+1日收盘阶段卖出股票，在交易时点上存在不确定性，而如果用T+1日的正股开盘价进行计算，则转股套利收益收窄至0.85%，再考虑摩擦成本和交易费用后，这个收益率并不理想。如果采用正股均价计算，则收益率为2%
我们对另一个负溢价率较为显著的盛路转债进行套利收益测算，采用同样的策略，即在负溢价率显著的T日收盘阶段买入转债并进行转股，T+1日卖出正股。可以发现在不同正股价格的情况下，收益率在1.7%至3.8%区间内。根据对利欧、盛路两只负溢价率较大的转债测算，可以看到T+1日正股价格对于套利收益的影响力较大，而在正股均价的基础上，套利收益一般在2%左右。
除了上面提及的假设条件（买入转债的价位、卖出正股的价位）会对套利收益产生影响之外，该策略的风险还来自以下四方面：首先，转股套利策略需要承受T+1日的正股下跌风险，如果正股出现超跌情况，则收益率向下承压较大；
其次，该策略无法大规模进行，由于市场的转股博弈较为激烈，如果大量买入转债并转股，将在T+1日对正股形成更大的稀释，导致正股承压；
然后，当前不少负溢价率转债均属于高波动的交易品种（例如特发、冰轮），这些转债的振幅较大，可能给产品净值带来很大波动；
最后，如果正股在T+1日上涨，且转债涨幅大于正股，则负溢价率将收敛，此时持有转债的获利空间可能会大于转股套利。
从3月29日收盘情况来看，剔除已经触发强赎的常熟后，目前转债市场上共有31只转债处于负溢价率阶段，其中15只转债的负溢价率超过-3%。虽然负溢价率标的很多，但理想标的并不多。首先，我们剔除那些转债价格振幅过大的，例如特发、冰轮、佳都、凯发、康泰、横河以及盛路转债等，这类波幅较大的转债将加大收益的不确定性。
其次，转债价格过高的品种不应过多考虑，一是因为投资者存在价格敏感度，二是因为价格过高而出现的波动可能放大损失，例如洲明、百合、凯龙、景旺、圆通以及天马转债的价格均高于120元，都属于此类。
最后，还要考虑转股期起始日以及转债规模，如果转债距离转股期的时间还长，可能会增加转股套利策略的时间成本以及机会成本；此外，转债规模如果较大，可能导致转股套利的博弈加剧，压缩套利空间。维格、尚荣等标的距离转股期的时间更长一些，且发行规模略大，因此负溢价率的“变数”更大。另外，进入转股期后，再出现明显负溢价率的可能性也比较小，因此对于那些进入转股期的负溢价标的不需太过兴奋。
回顾近期转债市场，中证转债指数上周跌0.1%，沪深300涨1%，中证500跌1.2%。康泰、万信转2、贵广上周涨幅居前，分别涨23%，18%和18%。交易量方面，东财、浙商、特发成交额居前，分别达到50亿元，32亿元，22亿元。
一级市场方面，转债在3月继续井喷式发行，且单月发行规模创历史新高。3月份共有24只转债发行，规模达到897.6亿元，创下历史单月发行规模纪录。此外，证监会对于转债申购进行规范和整治，“多账户、顶格申购”的局面一去不复返，对公募基金是一大利好。
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