每经记者：王海慜 每经编辑：兰素英
近一年多来，A股大盘始终在2700-3100点的箱体震荡，而与此同时，新三板市场的几大指数却已“悄悄”走出了一轮攻势凌厉的牛市，让投资者不禁梦回那个牛气十足的2015年。
不过有分析认为，此轮新三板牛市，非2015年那轮可比，在注册制改革的大背景下，科创板、新三板精选层、创业板注册制的相继推出不断强化着新三板市场走牛的基础。
新三板市场迎“长牛”
今年以来，新三板的一轮行情让一些投资者尝到了久违的“甜头”。
三板做市指数市场表现
截图自全国股转公司官网
事实上，这轮新三板行情的启动时点和A股基本同步，都是从2019年伊始触底反弹，并延续至2019年全年。与沪深300指数相比，去年全年三板做市指数跑输近9个百分点。
不过今年来，新三板市场开始了对A股市场的“逆袭”。截至5月13日收盘，三板做市指数今年来已上涨23.11%，同期沪深300指数的涨幅为-3.13%。凭着今年来的优异表现，三板做市指数2019年以来已跑赢沪深300指数24.8个百分点。
新三板创新成指市场表现
截图自中证指数有限公司官网
另外，年初至今，选取新三板创新层中具有代表性的公司股票作为成份股的创新成指同样表现强劲，截至5月12日，该指数已上涨21.4%。
近期有不少观点将新三板的这轮行情与2015年上半年的那轮牛市相比。虽然此轮新三板行情的绝对涨幅不如2015年上半年那轮，不过本轮三板做市指数已连续1年多持续走强，这在新三板的历史上还是第一次。（注：2015年的那轮新三板牛市只持续了３个多月。）
对于此轮新三板行情的性质，资本邦研究院首席研究员夏然日前向《每日经济新闻》记者表示，此次新三板牛市与2015年那轮有显著不同，2015年新三板牛市是改革背景下资金驱动的全面牛市。2013年12月，国务院发布的《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》明确了全国股份转让系统（新三板）定位于面向全国服务创新型、创业型、成长型中小微企业，为其提供股份公开转让、股权融资、债券融资、并购重组等服务。从此，新三板由区域性市场转变为全国性市场，新三板挂牌企业数量也迎来爆发式增长，由2013年的356家迅速增长至2015年的超过5000家。而2019年以来新三板的牛市更多是由优质新兴经济挂牌企业价值回归带来的，价值回归的主要驱动力来自国内科创板及注册制的推出。
谈及此轮牛市背后的具体驱动力，夏然进一步分析指出，“首先，新三板优质企业价值明显低估，为价值回归奠定了基础。截至2020年3月，已完成科创板上市的19家新三板企业，上市科创板后总市值比摘牌前平均增加10.9倍，市盈率比摘牌前平均增加6.8倍。此外，目前新三板创新层相比创业板折价率超过60%，基础层相比创业板折价率超过80%，而相比科创板的折价率就更大了。其次，目前大量新三板优质新兴经济挂牌企业已满足科创板上市门槛，截至2020年3月底，约有30%的科创板企业来自新三板，新三板已成为科创板最为重要的上市企业来源之一。科创板注册制下，企业上市周期缩短至3-6个月，科创板及注册制的推出为新三板企业开启了上市的快速通道。在注册制背景下，大量有转板科创板、创业板等上市预期的优质新三板企业的价值正在实现迅速回归。新三板精选层以及创业板注册制的推出进一步强化了此趋势，进而引领新三板做市指数取得较好表现。”
由于在创新层挂牌的企业有机会冲击流动性更好的精选层，所以今年来创新层中牛股频现。 据Choice数据统计，截至5月13日收盘，今年以来，有356家新三板创新层企业累计上涨，占比54.3%，其中，涨幅不低于100%的创新层企业有55家。这些企业中有多家如蓝山科技、同享科技、润农节水、伊禾农品、球冠电缆、观典防务等已申请挂牌精选层，还有不少企业已公告拟在精选层挂牌的意向。
值得一提的是，作为精选层的后备军，创新层还将迎来大扩容。截至5月8日，新三板创新层共有657家企业。5月8日晚间，2020年第一批拟定期调入创新层的挂牌公司初筛名单出炉，共包括505家公司，同时，有4家挂牌公司拟被调出创新层。上述调整完成后，创新层企业数量将扩容至1158家。
另外，根据全国股转公司近期的安排，今年的市场分层将分三批实施，在今年5月底和6月底还将启动两次分层，届时可能还有更多的新三板公司将进入创新层。
近日，董秘一家人创始人崔彦军表示，新三板企业在申报精选层前可能会释放这样一些值得关注的“信号”：基本面符合精选层条件，近期将中介机构更换为头部券商或会计师事务所；制定符合精选层要求的一套制度，尤其是聘任独立董事；招聘更为资深的董秘或财务总监，尤其是要求具备IPO经验；符合精选层条件的基础层公司，在分层前突击定向增发刚刚超过1000万元（根据《分层办法》规定，基础层企业进入创新层的要求包括，在提交入层申请前，挂牌以来定向发行金额累计不低于1000万）。
三类企业竞逐精选层
作为全面深化资本市场改革的重要一环，此轮新三板的改革措施涵盖了分层管理、转板上市、差异化交易规则、准入门槛等各个方面。因此本次改革也被不少市场人士称为近年来最为全面、彻底的一次综合性改革，其中精选层的设立无疑是此轮新三板改革的重头戏。
而全国股转公司在此次改革中也展现了效率较高的一面。
据安信证券统计，截至5月12日，新三板公司中已有153家公司公告表达了拟挂牌精选层和公开发行意向，其中128家已进行辅导（22家已受理、2家已提交材料、7家已验收、97家辅导中）。
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据全国股转公司官网显示，自今年4月27日新三板精选层正式开始接受申报以来，已经有22家企业的申请材料获受理。
这22家企业 2019年的平均归母净利润为0.968亿元，其中净利润规模最小的公司为旭杰科技 （2019年归母净利润为0.156亿元），净利润规模最大的公司为贝特瑞（2019年归母净利润为6.66亿元）。
值得一提的是，精选层共设计了4套进层标准。而在上述22家企业中有多达20家选择了第一套进层标准，即“市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于 1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于 2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%。”
从拟融资金额来看，精选层也体现了其“小IPO”的特征。上述22家企业的平均拟融资金额约为3.82亿元，除去体量最大的贝特瑞后的平均拟融资金额为3.05亿元。而据Choice数据统计，截至5月13日，今年来已完成发行的19家创业板公司的平均拟融资金额为5.6亿元，已完成发行的33家科创板公司的平均拟融资金额为8.82亿元。
另外，截至5月12日，已有6家精选层获受理企业进入首轮问询状态。根据全国股转公司的有关规定，首轮问询自申报材料受理之日起二十个交易日内发出，而这些公司从受理到首轮问询最短的只经历了4个交易日。这6家企业首轮问询的问题数量平均为41.5个，与科创板申请企业的首轮问询问题数量大致接近。
谈及对最近获受理的精选层拟挂牌企业的印象，夏然对《每日经济新闻》记者表示，“目前已被受理的企业大致可以分为三类：第一类当前体量仍较小，尚达不到注册制下科创板、创业板上市门槛的新兴经济企业；第二类是体量较大、处于偏传统产业的企业，这类企业比较难在注册制下的科创板与创业板上市，可以选择主板、中小板审核制排队上市，但排队上市所需周期较长，因此优选选择登陆精选层，以尽快获得融资，加快业务发展；第三类是体量较大、处于新兴产业的企业，满足科创板、创业板等上市门槛，但由于控股股东是上市公司，暂时不符合《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，进而选择精选层。”
值得一提的是，这里的第三类企业是指最近精选层挂牌申请已获受理的诸如贝特瑞这样的公司。该公司去年净利润超6亿元，母公司是深圳主板上市公司中国宝安。类似这种情形的公司可能不符合《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》中关于“上市公司最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过归属于上市公司股东的净利润的50%”等要求。
北京某券商投行人士向《每日经济新闻》记者表示，目前已获受理的拟挂牌精选层企业基本属于以上三类情况，但是第三类情况相对还是少的，主要还是第二类情况比较多。
创业板上市“负面清单”或成精选层“利好”
就在4月27日精选层拟挂牌企业首次申报材料当天晚上，《创业板改革并试点注册制总体实施方案》等有关创业板注册制改革的一系列政策文件出台。从这些文件来看，在注册制改革后，创业板的上市门槛将大幅降低。随即，有一些观点认为，改革后的创业板将与精选层形成竞争关系，这可能影响到精选层的“前途”。
不过据统计，4月27日-5月13日，发布拟挂牌精选层意向的新三板企业数量增加了近20家。而4月27日以来，没有新三板企业公告拟登陆创业板。
值得注意的是，5月7日，新三板公司恒业世纪还发布了《拟从创业板变更为在全国中小企业股份转让系统向不特定合格投资者公开发行股票并在精选层挂牌的辅导备案公告》。据公告透露，此前，恒业世纪已经完成了在创业板上市的第一期辅导工作，公司称此次临时改赛道是“根据目前公司经营状况及战略发展的需要”。
上述北京投行人士告诉《每日经济新闻》记者，该企业放弃创业板转而选择在精选层挂牌，是希望在政策扶持新三板的背景下，把精选层当做未来IPO的中转站。
谈及此次创业板的注册制改革，某头部券商投行总部执行总监日前分析指出，虽然根据最近发布的创业板注册制改革的有关文件，创业板的上市门槛看似将大幅降低，但不排除未来在实际操作中仍然有“隐形门槛”的可能。
“据我判断，如果在创业板改革的第一年，拟申报创业板的公司真的是两年累计净利润5000万（注册制改革后创业板的第一套上市标准），可能上市会比较吃紧。预计在初期，创业板公司的业绩规模可能不会小。”她表示。而相比之下，在精选层挂牌的业绩门槛应该还是最低的。
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此外，与科创板、创业板相比，精选层对上市企业的行业要求也最为宽泛。除了产能过剩和限制类、淘汰类行业，金融、类金融企业之外，其他类型的企业基本都可以申请在精选层挂牌。
5月8日深交所就创业板上市企业“负面清单”向券商征求意见，根据征求意见稿，农林牧渔、农副食品加工、采矿、食品饮料、纺织服装、黑色金属、电力热力燃气、建筑、交通运输、仓储邮政、住宿餐饮、金融、房地产、居民服务和修理等传统行业被列入“负面清单”，原则上监管层不支持属于上述行业的企业申报创业板上市。
对此，一些业内人士认为，这一“负面清单”虽然看似与精选层无关，但却有望为精选层提供更多的挂牌企业来源。
上述北京投行人士认为，上述“负面清单”所列的不符合创业板上市要求的传统行业企业未来可以到精选层挂牌，而规模大一些的企业，可以选择在中小板上市，“虽然目前精选层的定位看起来不如科创板、创业板来得高，但长期看，如果精选层相对宽容，也许能从中诞生好的企业。”董秘一家人创始人崔彦军则认为，创业板上市企业“负面清单”可以视作对精选层的一种利好，“因为有些行业的企业想去创业板上市明显就不可能了，但是说如果企业的规模特别大，可以去中小板或者上海主板，但是一般的企业可能就不行了，就只能在新三板了。”
不过他也指出，不符合创业板定位的个别企业在精选层挂牌的话，未来其估值可能就会受一定的影响，“因为这类企业未来不能转板，在没有转板预期的情况下，预计只能享受新三板的估值，因此估值就可能受到一定的挤压。”
每日经济新闻
来源:中国证券报
随着科创板开市，新三板市场一些优质标的吸引了各方关注，包括部分计划冲刺科创板的挂牌公司近期股价出现明显上涨，且成交放量。不过，受市场流动性不足等多重因素影响，今年以来新三板市场整体估值持续下行，不少头部企业价值被明显低估。对于部分挂牌企业计划转道科创板谋求出路，业内人士认为，价值被低估且具备科创板上市潜力的挂牌公司值得关注；对于监管层而言，如何服务好优质企业，增强其留在新三板意愿十分重要。这需要新一轮深层次改革加速落地。
优质标的股价上涨
随着科创板的开市，一些此前被市场各方看好的优质标的，包括正在申报科创板上市的新三板公司，近期股价出现上涨，且成交随之放量。
以中建信息为例，7月23日，公司股价上涨9.71%，收盘价报17.62元/股，创25个月以来新高。中建信息主要从事华为及其他ICT产品增值分销、进口网络产品销售业务、医疗产品销售业务。2018年，公司实现营业收入130.4亿元，净利润2.16亿元。但是，公司股价自2017年3月以来连续两年下行，直到2019年6月才出现上涨态势。此前，公司单个交易日成交量多在数万元至二三十万元不等，而近期公司多个交易日成交金额超过百万元。
君实生物的情况类似。作为新三板生物医药行业的代表公司，君实生物股价自2019年2月底以来便开始上涨。2019年4月底，公司审议通过了科创板上市议案，随即宣布进入IPO辅导阶段。截至7月23日收盘，公司股价报32.47元/股，较前一交易日上涨2.49%，较2月底累计上涨超过60%。
在业内人士看来，随着西部超导等4家前新三板公司成功登陆科创板，具备足够科创潜质的挂牌公司受到市场青睐。“不少标的公司价格上涨估值修复。”云洲资本合伙人习青青说。
实际上，新三板科创板概念股行情并非首次出现。2019年一季度，不少符合科创板定位要求或宣布计划在科创板上市的挂牌公司股价大幅上涨，并引发新三板做市指数反弹，从700点左右一度收复800点关口。2018年11月，科创板首次提出设立，当时还在挂牌交易阶段的西部超导便开启上涨走势。摘牌前，公司股价从最低5.54元/股上涨至11.91元/股，涨幅接近115%。
在北京南山京石投资有限公司创始人周运南看来，西部超导、嘉元科技等新三板公司成功登陆科创板，会让更多新三板优质企业寻求登陆科创板。对投资者而言，目光放在寻找新三板优质股票，更多尚处在观望阶段的资金可能加速布局新三板头部企业。
“离场”企业增多
部分新三板头部公司股价近期受追捧，侧面折射出当前新三板估值偏低的现实。随着交易量萎缩，近年来新三板市场整体持续下行，不少优质公司的价值被严重低估。
全国股转公司数据显示，2019年6月末，市场平均市盈率仅为19.73倍，而今年年初市场平均市盈率尚有20.68倍；2018年7月末，市场平均市盈率为21.93倍。从60日市盈率看，2019年6月末，新三板市场60日市盈率为17.82倍；相比之下，2018年7月末尚有20.15倍。
熟悉新三板二级市场交易的投资人指出，前述市盈率在计算时剔除了净利润为负的股票，60日市盈率是选取最近60个交易日盘中有成交的股票为样本计算的平均市盈率。但新三板公司与A股公司存在很大差异，大量公司长期无任何交易，一些公司受市场行情影响股价持续下行，甚至跌破面值。加之新三板公司挂牌数量大且分化严重，新三板市场整体估值其实低于其合理估值，部分个股市盈率甚至只有5倍。
不仅是二级市场，新三板一级市场同样降温明显。随着交易持续低迷，新三板一级市场投后估值较往年明显下降。广证恒生统计数据显示，2019年上半年，按照中位数(剔除负值和大于100的值)计算的一级市场投后估值为14.29倍，低于2017年、2018年对应时间段的17.67倍、17.11倍；按照算术平均法(剔除负值和大于100的值)计算的一级市场投后估值为21.77倍，同样低于2017年、2018年对应的24倍和23.8倍水准。
市场估值下降，致使新三板市场对企业的吸引力减弱，一定程度上加剧了挂牌公司的离场心理。今年以来，新三板市场规模连续跌破10000家、9900家和9800家关口。截至2019年7月23日，挂牌公司仅剩9728家，较年初净减少957家；今年以来，已有1225家公司主动或被动摘牌，创历史新高。从企业摘牌因素看，很大一方面是由于企业希望通过IPO在资本市场其他板块获得更高估值以及更合理的市场价格。今年以来，申报IPO上市的挂牌公司明显增多，其中不少企业计划奔赴科创板。
在周运南看来，新三板市场整体流动性下滑，核心原因还是市场面临的流动性困境。流动性溢价丧失给市场带来了一系列不良反应。“没有充分的交易就无法产生有效的定价，也就谈不上正常退出。这使得场外资金望而却步不敢入场。流动性不足导致新三板市场信心下降，使得新三板优质企业不断离失，新三板市场生态受到影响。”
推进深化改革
对于市场估值下行以及背后的流动性难题，市场人士指出，推动新三板深化改革、增强挂牌企业信心迫在眉睫。从投资角度看，当下新三板处在价值洼地阶段，布局优质企业正当其时。
周运南指出，解决流动性问题最直接、最快捷方法就是尽早落地“精选层”及其一揽子配套政策。“以精选层为抓手，全面引入更具竞争性的发行制度和更高效的交易机制，优化投资者适当性管理，增加投资者数量，丰富投资者类型，这将重拾新三板市场各方的信心。交易功能、定价功能和融资功能将重新焕发，市场流动性逐步复苏，市场的定价估值功能也就水到渠成。”
对于如何投资布局，他表示，并非所有被低估企业都具备投资价值。初具规模、业绩已上一定台阶且稳定增长的成长型公司，以及股本小、市值低但具备爆发式成长潜力的成长型公司当下值得投资。“选好高成长性的企业，等待政策东风到来。”
北京新鼎荣盛资本董事长兼总经理张驰指出，随着新三板交易量不断萎缩，以及不少新三板优质企业转战A股或科创板，新三板市场已经被砸出了一块价值洼地。优质新三板企业普遍低估，不少企业市值甚至已经低于净资产。“新三板到了可以考虑布局的时刻，投资者应该静下心来深入挖掘新三板龙头企业的价值，从低估值和企业未来成长中获益。”
展望2019年下半年，广证恒生新三板研究总监赵巧敏认为，科创板的推出及制度突破，为新三板企业提供了新的机会。“建议沿估值、企业成长性及科创板上市标准三个维度遴选投资机会，优先关注符合科创板上市标准的新三板创新层企业，以及信息技术、医疗保健行业中符合科创板条件的企业。”
对于监管层而言，留住这些优质企业对市场未来发展建设至关重要。多位市场人士认为，新三板新一轮深化改革有望加速。此前证监会主席易会满公开表示，下一步股权融资方面有五个工作，其中便包括深化新三板改革，优化融资、交易、投资者适当性等制度安排，进一步提升市场活力和吸引力。
引用地址:https://www.haoxigou.com/202311/37066.html
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